中国石油上游减产关注利润

由于原油价格的大幅下跌,公司有望更注意利润,或将进一步减少资本开支,我们预计15 年的原油产量将下降,包括大庆在内的老油田都可能减产,但天然气产量还将增长7%,油气当量总产量将基本持平。化工从14Q4 盈利已经有所改善,我们预计炼油和营销15 年都会继续改善。

天然气价格接轨气价博弈加剧

15年我们预计天然气的存量气和增量气会实现价格接轨,但新价格需要平衡上下游的利益。下游需求面临重油、LPG 的竞争优势,较高的价格难以推广下游运用;上游进口成本却面临较强的刚性。考虑到全球的天然气供需形势,上游进口商可能重议中亚和卡塔尔LNG 的公式。但由于现货LNG 价格和替代能源的大幅下跌,以及长期合同更改的复杂性,新价格改革的博弈可能十分复杂,政府也需要对原油价格作出一个长期判断才能推进。

现金为王

当低油价时代中,上游的盈利下降,但公司可能加快混合所有制和国企改革,例如加大成本控制和资产出售,管道的混改可能进一步扩大规模,努力实现现金流为正,保障现金分红,并且当全球资源一级市场交易价格下跌时,更好争取资源。

估值:维持“卖出”评级

我们认为原油价格的短期下跌尚未见底,因为短期原油的供需无法进行调整;市场可能在短期内面临大盘指数的调整,因此作为指数杠杆标杆的中石油股价可能面临向下压力。我们维持“卖出”评级和7.9 的目标价。目标价基于分部估值法,上游基于NAV,下游基于EV/EBITDA 估值。