全球风险资产遭遇大幅抛售。近期全球资本市场再度陷入风雨飘摇中,突出的变化是:①全球风险资产遭遇大幅抛售,抛售潮由新兴市场蔓延至发达市场;②人民币8月11日的意外贬值冲击波;③国际油价再度跌破40美元/桶,刷新2014年底低点。各类资产价格表现出一致的避险特征:①黄金和主要国家国债(除了中国、马来西亚、土耳其等少数国家)价格上涨;②股市、商品等几乎所有风险资产价格下跌;③货币中,美元、亚洲货币、商品货币全线走弱,而欧元、英镑和日元上涨。
是什么导致了全球风险资产抛售?人民币?还是石油美元?很明显,导致近来风险资产集体遭抛售的原因是全球风险偏好下降,然而又是什么原因导致风险偏好下降呢?从资产价格走势来看,有两点因素值得关注:①人民币汇率意外大幅贬值导致市场对全球经济前景和通缩的担忧加剧;②油价大幅下跌,导致石油美元流动性下降,进而减少对风险资产的配置。其中前者对风险资产和全球经济复苏的影响可能是暂时的,而后者对资产价格的重估效应可能更加深远。
首先,人民币意外大幅贬值导致市场对全球经济前景和通缩的担忧加剧。市场认为人民币大幅贬值透露出中国经济增长低于预期,同时,中国通过输出以美元计价的更为廉价的商品加剧全球通缩压力(美国TIPS收益率跌至五个月新低)。本周外资投行纷纷下调了人民币汇率中期预测(最多的下调至年底达6.8),引发新一轮货币战争的担忧。本质上,货币战争是一个“零和游戏”,并不会显著拖累全球经济增长,但对局部资产价格并非没有影响。人民币贬值直接导致商品出口国及亚洲贸易往来国(贸易结构相似、出口中国占比大)货币重估,进而导致对负债较高的新兴市场资产重估。
其次,油价持续走低导致石油美元流动性下降,从而减少对风险资产的配置。当然,低油价对全球流动性的影响是双面的:一方面,低油价带来的通胀下行压力可能导致各国央行延续货币宽松更长时间,但另一方面,油价持续走低导致可回归金融市场 石油美元减少,对全球流动性产生负面影响。在美联储货币政策没有明显变化的前提下,油价持续下跌将使依靠石油美元支撑的主权财富基金规模大幅缩水,从而减少对风险资产的配置。在避险模式下,这可能导致对收益较为确定的欧美市场资产价格的率先抛售。我们曾在2014年5月27日的报告《全球实际利率上行趋势是否确立?》中提及新兴市场的过剩储蓄(尤其是中国等亚洲国家和石油出口国大量的经常账户盈余)是2000年之后全球长端利率下行的重要因素,即伯南克所谓的“全球储蓄过剩”。而无论从周期性还是结构性因素来看过剩储蓄未来逆转的可能性较大,对全球实际利率水平构成上行压力,而由此带来的风险资产重估意义可能更加深远。
利率与汇率的关系:长周期同向,且利率领先汇率;短周期有背离。随着人民币汇率市场化程度提高以及贬值预期出现,市场对国内利率走势更为关注。我们仅从欧美利率与汇率走势对此问题提供一定参考。在浮动汇率机制下,
首先,长周期来看,利率与汇率大趋势是同向的,并且利率走势领先汇率,本质上二者都是由经济自身基本面决定的。例如美债10年期收益率与美元走势。背后的逻辑是:利差是决定了全球资本流向的重要因素,而汇率是资本流向最终的结果(表现形式),因此利差的变化决定了汇率的升贬。
其次,上述同向关系在短周期内并不是时时对应的。短期来看,国债收益率的变化可能带来货币升贬的反向变化。比如美债收益率快速上行对应抛售美元资产,美元需求下降,例如2013年6月之后的半年时间,美债收益率上行并没有带来美元走强。
最后,风险溢价抬升也可能导致利率与汇率背离。部分汇率贬值的国家,国债收益率也可能出现大幅上升。因为货币贬值导致该国对外负债成本增加,违约风险上升,风险溢价抬升主权债务利差。例如,欧债危机时期,欧元贬值的同时边缘国家主权债务收益率上升。
综上,我们认为,风险调整后的利差是判断短期汇率走势的重要因素。
美元判断:美元指数可能在9月会议后转强。我们维持长周期看涨美元的判断,阶段性美元的回落需要等待加息预期兑现后。我们维持9月30%,12月70%加息的概率不变(本周利率期货显示9月加息概率也下降至这一水平)。由于风险偏好下降,美债避险需求增加,压低美债相对其他国家的利差,进而解释了近来美元相对其他货币走弱的原因。我们注意到,6月份之后美元指数的走势在每次货币会议之后走强,反应了加息临近的事实,我们预计美元指数可能在9月会议不加息预期兑现后转强。
