一、油运龙头扬帆起航招商轮船（601872,股吧）主要专注于事国际原油、国际与国内干散货、国内滚装、国际与国内件杂货等海运业务，并通过持股 50%的中国液化天然气运输（控股）有限公司（CLNG，另一持股 50%的股东为中远海能（600026,股吧）下属的大连中远海运油品运输有限公司）投资经营国际 LNG 船舶运输业务。从2019年收入和毛利构成来看，招商轮船油运收入占45.55%，散货船运输占40.88%；而油运的毛利占93.3%，散花船运输仅占6.6%。
截至今年上半年，招商轮船共拥有船舶 176 艘，3,208 万载重吨，平均船龄 6.58 年。其中自有VLCC 和 VLOC 船队规模位居世界第一（VLOC和VLCC分别是运输干散货和油的），滚装船队规模居国内第一。公司自由船队总计有58艘油轮、48艘干散货船、21艘LNG船；另外，子公司长航国际有23艘干散货船，深圳滚装有27艘滚装船（长航国际和深圳滚装全部股份于2018年7月份过户至招商轮船名下）。
从市场份额来看，招商轮船是全球最大的VLCC船东，VLCC总吨位1600万吨，占全球运力第一；而且，公司VLCC船平均船龄仅6年，比同行业其他公司的船龄都要小，其中，行业平均船龄为9.4年。船龄意味着什么呢，意味着当行业内别的公司VLCC船退出产能的时候，公司仍然能满负荷生产。那么，行业内VLCC船为什么会退出产能呢，最近的一个事件就是国际海事组织关于硫排放上限的条约2020年1月初将正式生效，部分船只将会进船坞安装脱硫塔，还有一部分船龄较大的船将退出。据统计，全球约22%的油轮船龄超过15岁，这些船有57%是VLCC船；而油轮平均拆解年龄在20岁左右，并且超过15年的船舶每30个月（15年以下的为5年）就要检修。大概率上来看，会有一部分船东选择让15岁以上船龄的VLCC船提前退休。
二、地缘政治对油运行业的影响从长期趋势看，虽然有所波动，但全球原油消费和贸易近年总体呈现持续且相对稳定的低速增长趋势，海运贸易量的增速略高于消费量的增速。但是，由于需求和供应结构的变化，全球海上原油贸易和运输的格局也在相应发生变化。近年平均运距不断受突发事件影响，短期波动有时比较剧烈。海运有效需求（吨海里）=海运贸易量*平均运距，因此原油海上贸易格局和运距的变化与运量的变化一样值得关注。近期，美国、伊朗、委内瑞拉的石油出口变化将深刻影响石油贸易运距。从地缘政治来看，中东伊朗与沙特近年的动荡已经让一部分国家增加从美国和巴西进口原油，这意味着原油运输距离的增加。美国原油出口放量后，美湾-远东航线对 VLCC 的需求激增（之前几乎为零）。美湾-远东线航程大约为 120 天，是中东-远东线（约 45天）的 3倍。我们预计国际原油贸易量在 2019/2020年将分别增长 1.7%/2.9%；周转量受益运距拉长，增速更高，预计 2019/2020 年货物周转量增速分别达到 3.7%/5.4%。
三、油运价格周期前面我们已经说了行业的大体情况：1）硫排放条约加速老船退出，减少供给；2）地缘政治拉长运输距离，增加需求。除此之外，油运价格本身处于大周期的底部，并且呈现明显的反弹趋势。从历史数据来看，长期期租水平对于即期市场运价具有领先指导意义。当期租水平见底回升，往往代表市场运价走出底部，且期租水平保持上涨或稳定，即期市场运价也保持相对高位（阴影区域）；当短期（1 年）期租水平从下往上穿过长期（3 年）期租水平，则表明供需关系紧张，即期运价有望迎来快速上涨（红色标记）。此轮周期中期租水平也从 2018 年中见底开始回升，并且出现了短期（1 年）期租水平从下往上穿过长期（3 年）期租水平。 四、招商轮船的弹性油轮运价的弹性到底如何呢，按照 VLCC 运价的年度均值计算，最高点（9.7-9.8 万美金/每天，出现在 2004 年和 2008 年）与最低点（1.5-1.6万美金/每天，出现在 1994 年和 2018 年）可能相差达 6 倍，并且上涨周期能够持续 3-4年时间（1994-1997，2013-2015），2000-2008 期间则因为需求持续超预期带来了八年的超级牛市。根据公司2020年自有53 艘 VLCC 计算，平均运价上涨 10000 美金/天，给公司增厚 2020 年盈利 13.17 亿元人民币。我们目前的预测根据 2020 年 VLCC 平均 TCE 为 4 万美元/天计算，公司盈利为 26.63 亿元，对应估值为 11 倍市盈率。如果 2020 年运价达到 5万美元/天，5.5 万美元每天，则估值降低到 7.4、6.3 倍。
如果按照历史上最高点9.5万美金来计算，公司的净利润能到92.5亿，相当于只有3-4倍市盈率。
