前言

近日，中国海油集团能源经济研究院院长王震受邀参加“2021中国石油流通行业发展高峰论坛”，在原油论坛做了“美联储政策的溢出效应对国际原油市场的影响”的主旨演讲，分析、研判宽松货币环境下原油市场可能出现的新变化，演讲要点整理如下。

一、美联储货币政策面临挑战

美联储政策锚定通货膨胀，常态下是没有问题的，但忽视了特殊环境下资金脱实就虚、主要在金融市场空转、资产价格与商品价格剪刀差持续扩大的现实。目前，美国已经出现经济金融化、产业空心化的趋势：美国金融保险业增加值占比7.5%、非金融公司金融资产占比上升到近60%、金融资产总量是GDP的近12倍；美国第一、二、三产业占比分别为1%、19%、80%，中国和美国在世界工业产值中占比分别为30%和17%。货币政策的效果在资本市场和实体经济间失衡，更多的资金还是在相对独立的金融体系内空转、产生资本市场泡沫，而难以传达至实体经济、满足中小企业需求。

二、“QE”推出容易退出难

美联储量化宽松（QE）是常规货币政策无法发挥作用下的不得已的非常规之举，推出容易退出难，疫情以来美联储的持续扩表将会给未来退出带来更大挑战。截至2021年3月17日，美联储资产负债表规模再次突破新高,总资产升至7.69万亿美元。而随着经济逐步复苏，美联储开始提及“Taper”（缩减）一词，资本市场担心美联储何时开始缩减购债和撤出宽松。2013年，美联储主席伯南克提出缩减购债后，引发了“缩减恐慌”，美债长端收益率狂飙，贵金属暴跌，市场全面抛售新兴市场资产。

三、美联储政策对他国产生溢出效应

美国的综合实力、美元的国际地位和过去三十年来全球化的深化决定了美联储货币政策溢出效应显著，尤其是对发展中国家的影响甚大。作为世界货币和最主要的储备货币，美元通胀通过多种渠道影响其他国家：（1）汇率方面，给新兴经济体货币带来升值压力；（2）货币政策方面，则影响他国的货币政策正常化进程；（3）金融市场方面，美元信用的内生扩张推高金融资产价格；（4）银行信贷方面，推动全球领域美元信用扩张；（5）通过资产组合再平衡，增加持有外币负债。

四、原油商品市场与金融市场深度关联

长期以来，原油是全球大宗商品的代表，国际石油贸易的扩展及其衍生品市场的发展深化了原油商品市场与金融市场之间的联系。布雷顿森林体系瓦解以后，美国为维持美元地位，武力威胁沙特达成协议，美元成为欧佩克石油出口国定价的唯一货币，而产油国赚取的美元又以金融投资和其他商品贸易的形式回流美国，形成“石油美元”体系。同时，随着欧美发达国家原油期货、期权等衍生品市场的快速发展，对冲基金等投机套利交易对原油价格的影响显著提高。

五、美联储政策从不同维度影响原油市场

一方面，由于原油以美元计价、且以美元交易为主，美联储政策能够通过美元汇率直接影响油价。另一方面，美联储政策通过不同的传导机制，也对原油市场产生间接影响：（1）利率下降、货币供应量上升刺激经济增长和通货膨胀预期，影响石油需求预期，推高油价；（2）美国货币政策影响产油国盈亏平衡和债务情况，以及石油库存成本，从而影响石油供应；（3）利率和货币政策供应量变化也会直接影响大宗商品交易市场，影响石油衍生品交易头寸。