11 月的选举给许多石油生产商带来了乐观情绪，他们曾感到拜登政府的政策束缚了他们的手脚。特朗普就职后，拜登甚至禁止海上钻井的政策也有望受到挑战或改变。然而，在全球供需动态方面，政府能做的只有这么多。事实上，从大局来看，他们通常无能为力；而大局是，到 2025 年，上线的供应量可能会超过满足供应量的需求量。因此，无论特朗普怎么说，美国上游生产商都不打算将预算花在激进的钻探计划上，尤其是考虑到市场预计的温和定价环境。此外，美国在页岩油领域的主导地位可能不可避免地会走向衰落。有很多因素需要考虑，让我们开始吧。

供给：受污染的乐观情绪

即将上任的特朗普政府承诺将放松监管限制，让行业“尽情钻探”。大多数业内人士对此反应良好，并预计联邦土地的许可程序将加快。此外，达拉斯联邦储备银行能源调查显示，大选后上游生产商的活动和前景有所上升。该行业受到鼓舞。然而，正如大学橄榄球播音员李·科索所说——“别那么急，我的朋友！”美国大部分活跃的石油活动不是在联邦土地上，而是在私人或州土地上。此外，石油是一种全球性大宗商品，而不是区域性大宗商品，而且似乎 2025 年的供应将趋向于供过于求，而不是紧张。最新的《短期能源展望》估计，到 2025 年，OPEC+ 以外的产量将增加约 160 万桶/天，而同期需求仅增加约 120 万桶/天。美国、加拿大和南美洲将引领这一趋势。

与此同时，OPEC+ 坚持减产计划，即每天约有 600 万桶的产能被抑制。沙特阿拉伯的产量约占其中的一半。最近接受调查的大多数美国公司并不打算在 2025 年增加投资，即使现在已经知道未来四年谁将入主白宫。事实上，行业咨询公司 Wood Mackenzie 刚刚发布了一份关于 2025 年上游公司资本预算指导的报告。他们估计，2025 年企业资本预算将比 2024 年下降 1.8%。这些并不是一个行业现在“急于求成”的指标。原因之一是，根据达拉斯联储的调查，2024 年钻新井的盈亏平衡价格在 59 至 70 美元之间，这是行业平均水平，表明经济前景平平。

WTI 油价使公司能够盈利地钻探新井

WTI 油价使公司能够盈利地钻探新井达拉斯联邦储备银行

目前西德克萨斯中质原油价格约为每桶 76 美元，钻探有利可图，但利润并不高。此外，许多美国钻探商对冲销售价格以满足银行和投资者有限的风险偏好，这进一步限制了利润上涨空间。因此，今年大多数美国生产商的董事会不会大力鼓励激进的钻探策略。

美国页岩油达到峰值？

十多年前，页岩层水力压裂技术彻底改变了石油行业。在此期间，技术和创新不断改进。每台钻井平台的石油产量持续增加。效率和创新推动了这一趋势。然而，这不会永远持续下去，有迹象表明，这一趋势可能即将达到顶峰或已经达到顶峰。同一份 EIA 报告显示，每台钻井平台的生产力有所提高，同时也显示，几乎每个盆地的遗留石油产量变化都比去年更大。如果排水管越来越大，填满浴缸就更难了。

此外，美国已钻但未完工的油井数量正在减少。这些油井可用于水力压裂，但尚未开始生产。我几年前在专栏中讨论过这种动态，现在看来这些油井的开采时间已经不多了。自 EIA 开始发布统计数据以来，主要产油盆地（Permian、Eagle Ford、Bakken）的 DUC 油井数量已经减少了。

已钻但未完工的井数美世资本

这并不是什么新理论。众所周知，美国剩下的“一级”页岩井位置非常有限。还有其他“二级”井，但它们的产量远低于一级井，钻井和完井成本也差不多，因此经济吸引力较低。投资公司 Goehring & Rozencwajg 在 2023 年的一份报告中预测，到 2024 年底，二叠纪盆地的页岩产量将达到峰值。他们以一位同名地质学家的名字将其命名为哈伯特峰。如果他们是对的，那么石油产量增长将不会很快来自美国。2024年 9 月达拉斯联储调查中的一位讽刺评论员这样说道：

“我们坚持这样的假设：在未来五年内，全球每桶 60 美元的石油将迅速耗尽，而每桶 100 美元以上。OPEC 因放弃市场份额而受到短期惩罚。在我们看来，这似乎是一项精明的“石油储存”政策。美国页岩油的衰退方式将与海明威破产的方式类似：“逐渐衰退，然后突然衰退。”你认为为什么价值数百亿美元的非常成熟的公司会将股权出售给超级巨头，尽管二叠纪盆地的足迹在市场上处于领先地位？”

需求：中国需求减弱

全球对石油的需求正在增长。美国能源信息署 (EIA) 估计石油消费量将增加 120 万桶/日。然而，增长速度已经放缓，尤其是在中国。与 2023 年相比，2024 年的需求增长几乎减少了一半。中国每天的进口量比 2023 年底减少了 30 万桶。通货紧缩压力和银行业问题继续减少需求。印度也已成为全球最大的石油需求国。

世界液体燃料消费量年度变化（2022-2025 年）能源信息署

这一变化的发生是因为近年来越来越多的资源转向满足中国的需求。例如，加拿大的跨山输油管道已经扩建，预计将通往中国。然而，现在部分输油管道将流向美国西海岸。同样值得注意的是，尽管印度的需求不断增长，但他们一直在从俄罗斯购买大量廉价石油，以帮助其为与乌克兰的战争提供资金，从而限制全球油价。

价格预期：2025 年及以后价格将维持低位

所有这些因素，以及我在此未涉及的更多因素，都导致 2025 年油价市场疲软。美国能源信息署 (EIA)、达拉斯联储调查和纽约商品交易所期货目前都估计今年的油价将在 70 美元以下。当然，这些估计可能会有所不同，而且油价对地缘政治事件非常敏感，因此这些估计可能会很快被抛诸脑后。然而，供应过剩和全球需求减弱使市场处于相对弱势的定价地位。

2025 年油价预期美世资本

这种情绪也延续到了长期预测中。截至本文撰写时，NYMEX 曲线处于正价差状态，这意味着期货价格低于当前价格。2028 年 12 月合约低于 64 美元。达拉斯联储调查的受访者对整体价格更为乐观，但他们的预测也显示出类似的下降趋势。平均而言，预测较低价格的受访者多于预测较高价格的受访者。两年期价格预测从 2024 年 9 月的 81 美元降至 2024 年 12 月的 74 美元。长期预测也是如此。

达拉斯联储能源调查：预期平均油价正在下降美世资本

调查参与者可能认为 OPEC+ 将继续在生产方面保持保守。如果 OPEC+ 继续抑制其产能，那么油价可能会继续保持稳定甚至上涨。虽然市场份额的增长对沙特来说很诱人，但抛售廉价石油并不符合他们的利益。尽管如此，形势可能正在逆转，美国可能不会再长期成为全球的摇摆生产国，从而随着美国页岩油井的不断减少，OPEC+ 的筹码将越来越多。