以10送2.8股的股改对价计，股改后中国石化（600028）的合理股价应为7元以上，相对于股改除权后的4.80元，中石化距合理价位存在50％左右的上升空间，光大证券给予中石化“最优－1”的评级。
中期业绩大增
8月28日，中国石化公布了2006年中期业绩，上半年共实现主营业务收入4820亿元，同比增长34.17％，净利润达到206.8亿元，同比增长14.6％，每股收益为0.239元，均好于此前预期。
2006年上半年，中石化原油板块共实现EBIT（除税及利息前盈利）333.44亿元，而同期的中石化整个公司的EBIT为342.38亿元，上游原油开采业务成为中石化盈利的主要来源。上半年，中石化油气产量均创历史最好水平，生产原油140.89百万桶，同比增长3.07％；生产天然气1262亿立方英尺，同比增长20.42％。
2006年中期，中石化实现油价为58美元/桶，高于此前光大证券预期的57.5美元/桶，主要是因为二季度公司实现油价相对于WTI（美国西德州中级原油）的折价减少，达到了每桶61.6美元/桶，而光大证券预期是60.7美元/桶；天然气价格相对于一季度没有变化。
而中石化中游炼油业务则继续亏损，而且有亏损加大的趋势。今年二季度，中石化共加工原油7168万吨，同比增长5.29％，加工负荷率继续高位运行。根据中石化的披露，上半年炼油毛利为-1.57美元/桶，考虑到一季度的炼油毛利为-1.03美元/桶，则二季度的炼油毛利为-2.1美元/桶，基本与我们原先的预期一致。但是从亏损额来看，一、二季度的亏损额相差不大，惟一合理的解释是二季度原油价格比一季度高，可以从存货的增值中享受一部分好处。
从生产经营情况来看，炼油板块的指标继续改善，上半年轻油收率达到了75％，综合商品率达到了93.73％，分别比2005年年底提高了0.8和0.53个百分点。而从生产结构来看，中石化主要是加大了化工轻油的生产，收率从2005年底的14.9％上升到了2006年中期的16％，提高了整整1.1个百分点，汽、柴、煤收率却均有所降低。
而销售板块则成为中石化中报的最大亮点，吨油EBIT达到263元。上半年，中石化销售板块实现EBIT为108亿元，其中二季度EBIT达到了74亿元，较一季度的业绩和我们的预计高出了许多。除中石化成品油出厂——基准价差扩大以外，销售板块的经营指标也有不同程度的优化，零售量的比重继续提升两个百分点，而直销量占比则继续下降。
二季度，中石化化工板块实现EBIT为40亿元，高于此前预期的30亿元，差距主要来自石化中间品和橡胶的表现好于光大证券的预期。值得注意的是，二季度的石脑油价格仍然存大幅上升状态，而在此背景下，中石化的化工板块环比业绩仍然取得了较大幅度的上升，表明目前石化产品的需求仍然保持健康的状态。从生产数据来看，二季度的产量跟一季度相比，基本持平，表明利润的增长主要来自价差的扩大。
增长曙光初现
二季度的数据让我们看到了中石化增长的曙光，中石化在未来的两年中，虽然可能会由于油价的波动导致单季的业绩有波动，但是业绩的增长将成为主线。增长的源泉来自上游产量的增加、炼油业务摆脱政策性亏损逐步走向正常利润和成品油销售业务的增长。
在上游油气开采业务，中石化将把扩大资源放在首位。中石化将采取措施实现东部老区产量和可采储量的战略稳定；对川东北、塔河等业已发现的新储量、新构造地区实施战略展开，加快勘探步伐，同时部署产能建设，实现快速增储上产；对有前景的后备选区进行战略研究。
预计到2008年，中石化原油产量将达到4200万吨，天然气产量达到100亿立方米。即未来两年原油产量年均增长将达到2.8％，天然气产量年均增长将达到20％以上。
在炼油业务板块，则将从政策性亏损逐步走向正常利润。国家将会采取措施改变炼油行业的亏损局面，原因有两个：其一，国家降低能耗和节约能源的决心；第二，国家不可能既收石油特别收益金，又让中石油和中石化作为缓冲高油价的垫板。
“十一五”规划中，单位GDP能耗下降20％位列其中，“低价格能源政策”可能会告一段落。中石化和中石油都是上市公司，不可能承担起国家本应承担的责任。
使得国家迟迟不推出新的方案的最大的不确定性是国际原油价格走势。近期以来，国际原油价格不断螺旋式上升，每次发改委调高国内成品油价格缩小国内外价差后，但国际原油价格总是会接着继续上涨，使得国内外成品油价差再次扩大，而推出新的成品油定价的一个首要前提就是国内外的成品油价差缩小到一定的程度。
打破这种僵局的方法有两个：其一，发改委一次性大幅调高成品油价格，强行缩小国内外成品油价差，然后推出新的定价机制，让国内成品油价格随国际原油价格波动而波动，但发改委将面临很大的压力。其二，在国际原油价格逐渐稳定在某一区间，通过逐步上调国内成品油价格缩小价差，从而顺利推出新的成品油定价机制，这也是可能性比较大的方法，这也需要国际原油价格不再继续上升为前提。而从目前国际原油价格走势的分析来看，油价继续上升的趋势可能性正在变小。
此外，人民币的持续升值也将减轻中石化炼油的亏损。由于国内原油价格紧盯国际原油价格，而成品油价格则是国内定价，对于中石化来说，人民币每升值1％，则意味炼油部门的成本降低0.6美元/桶（上半年平均原油成本为62美元/桶）。
中石化销售板块的增长则将来自两个动力：一是随着炼油部门逐步走向正常利润，销售板块无需继续补贴炼油。据估计，如果不需要补贴炼油的话，按照2006年的销售量，中石化销售板块的EBIT应当在270亿元以上。第二个增长点则是成品油消费量的增长，在未来十年内，国内的机动车保有量复合增长率至少在15％以上，与之相应的国内汽柴油的消费增速应在10％以上，中石化完全能够享受到国内成品油消费快速增长的益处。
估值提升至7元
根据光大证券的分部门估值，中石化的合理股价应为股改后7元以上，股改对价为10送2.8股，则按照8月18日的A股收盘价计算，股改除权价为4.80元，相对我们给出的合理价位存在50％左右的上升空间，市盈率及对中石化部分的估值均支持我们的观点。
按照市盈率估值法，成品油定价新机制将使中石化业绩的稳定性和绝对值发生了重要的改变，有必要对中石化的价值进行重估。首先，周期性特征被淡化了，随着各部门商品量的稳定增长，中石化业绩亦会稳定增长；其次，如果认为油价从20美元－30美元上涨到40美元－80美元的过程是不可逆的，那么，中石化的盈利被系统性地提升到0.5－0.8元/股的区间也是不可逆的；最后，中石化的本质是资源型的能源零售公司，合理的市盈率区间应为12－15倍左右，取40美元－80美元/桶的高概率油价区间的盈利中轴0.65元的12倍市盈率进行估值，合理价位为7.8元。
对于中石化这样一体化的公司，光大证券觉得比较合理的一种估值方式就是Sum-of-the-Parts valuation（各部分累计估价法）。按照中石化的4个不同业务部门的划分，分别用不同的方法对各个业务部门进行估值。
对于中石化上游板块，合适的估值方法是DCF法（现金流折现），即假设把中石化目前已探明的油开采完，没有新增储量。DCF估值时采用的关键假设有：（1）WTI长期均衡价格为50美元/桶，中石化的实现油价相对于WTI折价17%；（2）我们对于产量的明细预测到2009年，以后假设每年11%的自然衰减率，直至把储量采完；（3）WACC（加权平均资本成本）为8.1％。最终计算得到中石化的上游部门的价值在2765亿元，折合每股3.19元。
中石化普光气田的发现，彻底改变了在天然气业务的弱势地位。采用直接计算天然气储量价值的方法来估计普光气田的价值，普光气田的探明可采储量为2511亿立方米，折合87880亿立方英尺，按每1000立方英尺储量价值1.3美元计算，新发现的普光气田的储量价值为914亿元，折合每股价值增加1.05元。
因此，中石化的上游油气板块的每股价值为3.19＋1.05=4.24元/股。
对于中石化炼油部门的估值，光大证券采用重置成本法，即用最近新建每百万吨炼油产能所需的投资来重估中石化的1.55亿吨的产能。根据大亚湾项目和青岛项目的平均来看，目前每百万吨炼油的投资需要12亿元，炼油部门的估值在1860亿元，折合每股价值2.15元，考虑到中石化炼厂的平均资产质量，按照计算值的70％折算，炼油板块每股价值为1.51元。
营销板块是中石化盈利稳定增长的一个板块。重置成本法虽然简单，但是光大证券认为，中石化大部分加油站的土地所有权为中石化集团公司拥有，用重置成本法存在一定难度。对于销售部门的估值，我们倾向于用自由现金流的方法。
根据光大证券对营销板块的预测，假定未来10年增长率为10％，永续增长率为1.5％，得到中石化营销板块的价值为2512亿元，折合每股为2.90元/股。
而对于化工业务，光大证券采用的方法是用账面值来估计其部门价值，假定PB（市净率）为1.2，化工业务的每股价值在1.28元（保守假定，中石化旗下化工类上市公司的股价一般以2－3倍PB交易）。
根据上述方法，光大证券得出了4个部门的价值，再减去负债和少数股东权益，得出中石化的每股股权价值为7.32元。
