我们调高2011年预期油价至每桶$95美元，反映环球经济不稳及中国的增长放缓。

    中国炼油厂的维修期预计将于2011年第三季度处于年内最高水准，因而令炼油产量及出口量下跌。即使油价已稍微下跌，炼油毛利率预期于2011下半年维持负面。

    我们继续以中海油为业内的首选。我们对公司股份重申“买入”的评级，而目标价定于$22.3港元（基于平均油价于2011年为每桶$90美元，以及随后5年的复合按年增长为9.0%的前提）。

    年初至今油价平均为每桶$101美元: 问题取决于石油出口国组织（OPEC）会否提高其产量以降低价格由年初至6月16日，WTI平均为每桶$101美元。虽然价格已自5月初转弱，我们相信原油价格仍持续牛市，而市场投机活动仍畅旺。根据纽约商业交易所（NYMEX），净长仓自2010年起已接近倍增。只要当原油交易价超过其基本价值，国际基金的投机活动趋向推高价格，因基金开始直接投资原油并非上游公司。

    石油出口国组织，特别是沙地阿拉伯，一再重复他们期望原油价格维持于每桶$70至$80美元。正因如此，据IEA所指出，沙地阿拉伯已于2月及3月将其产量由每日8.2百万桶提高至每日8.9百万桶，但其后降低至1月的水平。石油出口国组织指出他们仍维持足够的剩余产能，约为每日3.6百万桶。于6月初的石油出口国组织会议上，生产水平出奇地维持不变，而那是石油出口国组织历史上首次未能达成共识。当沙地阿拉伯倡议提升产量，以息除市场对油价过高的关注，但以伊朗为首的其他二线石油出口国组织成员国，则反对提高产量上限。因著利比亚及也门的骚乱，全球产量约4%受影响。沙地阿拉伯指出他们准备补充每日1.6百万桶的产量，但其他石油出口国组织成员国却指他们已接近用尽产能。依我们之见，其他导致产量不变的因素为环球经济的不明朗情况，由美国下滑的就业及住房报告、中国的增长放缓，以及欧元区政府潜在危机所带动。潜在环球经济的衰退的可能性将使石油需求受挫，或至少削弱生产商及消费者的信心。

    中国的三大国企将不会太大受损，因国内油价于5月并无跟随WTI飙升

    国内油价并无跟随于5月所见的WTI而上升。当WTI由1月至5月高位上升了超过20%，主要中国石油(11.02,-0.02,-0.18%,实时行情)指数上升少于5% 。中国的石油价格仍较区内指数（如新加坡）低。我们认为大部份油价的潜在跌幅已渗入中石油、中石化及中海油的股值中。

    国内石油及石油产品需求已自去年10月跟随中国的增长率滑落。汽油总进口量按月下跌0.59%，而于4月显示按年上升1.76%，至21.54百万桶。3月的进口数据稍有改善，按年上升2.89%，而按月则上升8.65%。但是，于2010年同期内，2月至4月的进口量有按年上升58%、29%及31%。汽油出口量于2011年波动较大：2月按年下降66%，然后于3月按年增长20%，而4月按年上升49%。我们相信此波动乃主要由于农历新年影响。我们于近期预见潜在石油需求风险，但我们相信此乃短暂紧缩，当中国致力打击通胀及收紧其开支。预期明年初的需求会反弹。

    炼油毛利率改善机会不大

    中国的总炼油利润(GRM)自2011年初起处于负区域。总炼油利润现正下跌至超过每桶–$10美元，而并未预期有重大改善。当油价反弹，中国很可能降低燃料价格，但炼油利润将未有显著改善。

    2011年将是另一个炎热及有极端天气情况的夏季，而政府指出极可能有缺电的情况（虽然未至于极度短缺）。我们认为众多公司将再次转用柴油发电机。但是，炼油厂的维修期预料于第三季度见顶。产能下降将导致进口量增加，以维持柴油需要。同时，我们相信中石化及中石油将需要补贴较小型的炼油厂，以维持供应量。此内部补贴将于某程度上对两家公司有负面影响。

    公司资料

    中海油: 仍是我们的首选，目标价为$22.3元

    2011的产量目标为355至365百万桶油当量。资本开支达$87.7亿美元，至2010年起上升55%，将主要用于探发上。管理层预计原油价格为每桶$82美元，远低于年初至今的WTI平均价每桶$101美元。

    高速增长率预期于2011年至2015年持续。中海油于随后5年预计有6%至10%的复合按年增长率。而我们认为，增长率将于预计的上限。

    成本控制于环球同业中维持相当竞争力。

    中石化：中性，目标价为$9.48港元

    中石化致力提高其天然气产量，计划由2010年的125亿立方米，于2015年前提高200至240亿立方米，显示复合按年增长13.9%。天然气为公司最高增长的板块。

    虽然炼油分部的盈利能力的改善较预期佳，总炼油利润仍有压力。

    乙烯产能预期于2015年前扩展至高端的每年14百万吨，较2010年上升53.8%。

    中石油：中性，目标价为$11.2港元

    我们欣赏中石油的庞大储量及天然气扩充计划，但我们认为集团缺乏积极增长动力。我们维持中性的评级，12个月目标价为$11.2港元。

    据管理层的指示，石油及天然气产量预期于2011年增长3.3%及10.4%。

    正如中石化一样，中石油的总炼油利润亦不预期于2011下半年改善。