内容要点：
1、2006年度飓风灾害可能造成的原油产量高值损失相当于去年飓风影响的1/4弱。
2、美国油品库存变化进入耗库时段，年均统计的原油周均下降幅度约140万桶左右，汽油周均下降幅度约为80万桶水平，这是中性库存下降幅度的参考。
3、燃料油品种自身的供需特性弱化，沪油库存注册仓单数量创出上市以来新高。
4、原油期价月线级别处于大周期汇聚的敏感时段。
关键词：飓风影响、供需变化、区间调整
5月中旬之后，在主要的人气品种陆续转入中期调整走势的情况下，原油期价反复回试考验前期盘整形态的高点区域，整体表现相对稳定，6月底时候在夏季油品耗库时段来临的预期下，原油期价重新逼近新高价区。燃料油品种的表现却明显疲弱，沪油指数期价在西方套利船货供应充足的预期打压下，跳空下破，自上市以来的中期上升通道被破坏，“图形美学”的代表品种走势已经“看上去不美”了。
由于中国方面在经济显露过热的担忧下，重新加强了组合调控措施，商品市场面临进入级别较大的中期调整阶段的压力，经历了长达四五年的牛市后，投资者开始审视各个品种对于期价的供需变化弹性，这个过程也是未来新一轮上涨的资金配置所必须的调整准备。商品市场预期将开始进入普涨阶段后的分化炒作阶段。
在伊朗问题的押注炒作暂时落空后，原油期价是否还有大幅走升的刺激因素？投机资金的持仓变迁背后，是否隐含着下落调整的变化？我们还是先从主要的国际能源机构的最新评估报告进行解读，以便为下半年的市场投资寻求一个基调定位。
一、原油市场下半年供需预估与主要影响因素分析
1、主要的国际能源机构对下半年供需形势的评估
OPEC最新一期石油市场月度报告的题目是，对下半年全球石油需求增长的展望。在这期报告中，OPEC方面将三家主要的国际能源机构的需求增长预估调整情况做了对比，便于投资者对于市场前景和各家机构分析倾向的把握。
图1、世界经济增长水平与石油需求增长水平的对比
世界经济与石油需求增长水平的对比图（来源：OPEC，石油市场月报6月期）
由于今年一季度美国、中国等主要经济体的经济增长异常强劲，OPEC方面认为目前的名义高油价水平对于经济增长的抑制作用并不明显，至少不如人们先前所普遍预期的那么明显。当然，从上图1所示的经济增长与石油需求增长水平的对比来看，二者的增长幅度并不对称。自2003年初以来，世界经济总产出的水平至少增长了15%以上，而相应的石油需求增长水平却几乎持平。另外，上图显示，影响世界石油需求增长的主要变化仍在于美国和中国，而2006年度中国的需求增长是推动需求回升的主要动力。
OPEC认为，经济增长水平由于个人收入和公司盈余的增长而变得更能承受高油价成本的冲击，但石油需求增长水平则还是反应出了高油价水平的抑制影响。今年一季度的全球石油需求增长水平最终数据为70万桶/日的温和增长水平，去年同期的石油需求增长为190万桶/日的水平，而过去三年的平均增长水平为210万桶/日。
图2、主要能源机构对于2006年世界石油需求增长的预估调整变化
06年世界石油需求增长的预估调整变化图（来源：OPEC，石油市场月报6月期）
由于通胀预期和持续的货币紧缩政策将导致房地产市场和股票市场的调整压力加大，今年初的强劲经济增长势头面临隐忧，主要的国际能源机构自去年下半年以来反复的调整了对于2006年世界石油需求增长的预估，参见图2。OPEC方面的最新预估水平为140万桶/日，增长预估的下调状态继续维持；IEA方面对于全球石油需求增长的预估是三家中最为保守的，目前的最新预估水平为120万桶/日，其自去年三季度以来的大幅下调需求增长预估状态已经趋于稳定；EIA方面在今年一季度末开始就不断上调对于今年全球石油需求增长的预估，从150万桶/日水平连续上调至170万桶/日的水平，这一需求增长水平已经接近去年三季度末期的预估水平。从原油市场的实际表现看，EIA 方面的预估调整状态对于原油期价的走势影响更为正面，而OPEC方面的评估变化相对平缓，目前的评估水平更为接近实际的平均增长水平。
从美国和中国的今年需求增长数据看，需求增长的势头在近期可望维持。美国方面今年一季度需求增长下滑1.3%，主要是受到异常的温暖天气的影响，而从4、5月份开始需求增长已经重新恢复，前五个月的需求增长幅度为0.5%，五月份的需求增长更达到2.2%。夏季驾驶季节来临，新配方汽油和高速公路用柴油的生产规范调整，夏季飓风的侵袭等依旧会带来供应方面的担忧困扰。
中国方面的一季度表观石油需求增长达到50万桶/日，而4、5月份的表观需求数据显示了更快的增长势头，5月份的原油进口量增长了19%，OPEC认为除了燃料油和柴油用以发电的需求增长将不会维持外，未来几个月的中国石油需求前景将令人乐观。
图3、对OPEC原油供应需求的分季度评估对比
对OPEC原油供应需求的分季度评估对比图（来源：OPEC，石油市场月报6月期）
从图3所示的对OPEC原油供应的评估显示，原油市场今年三、四季度的供需平衡状态比起去年下半年有明显缓和，在不发生重大的供应中断因素刺激下，市场的基本平衡状态可以维持，尽管剩余产能水平依旧偏低，精炼油品的供应瓶颈继续保持。
综合起来看，今年全球经济增长将与去年持平，石油需求增长水平在去年的低水平基础上重新恢复至2003年的增长水平，主要的能源机构对于全年需求增长的预估调整基本到位，OPEC方面的评估增长水平140万桶/日，可以做为基准的增长参考水平。由于今年开始非欧佩克供应增长将出现周期性恢复，今年下半年全球石油市场对于OPEC原油供应需求的水平将保持在2850万桶/日上下，在目前的OPEC产量水平下，额外供应数量将维持在100万桶/日，市场基本平衡的态势可以保持。
2、气象部门和能源机构对飓风季节的影响评估
去年夏季的美国飓风灾害对于原油市场供应造成了重大冲击，美国能源部和国际能源署最终联合采取释放战略石油储备的干预措施，引导市场价格出现平稳回落，原油市场的供应冲击得以化解。
今年一季度伊朗核问题的争持加剧，市场开始第二次押注供应冲击的影响，原油期货市场基金的净多头寸达到历史最高水平。这一次由于美国新保守主义决策团队出乎意料的采取现实的妥协态度，能源市场的风暴威胁再一次平息下来。
随着夏季的到来，人们将目光再次对准了今年飓风季节的冲击影响上。EIA方面在最新的短期能源展望报告中，对于今年飓风季节的影响评估显示，今年飓风灾害的活动依然超出正常水平，只是飓风的总体能量减弱，今年夏季飓风灾害的影响将比去年明显下降。
根据美国国家海洋和大气管理局(NOAA)所做的今年飓风预测报告，结合EIA方面的历史统计模型，EIA方面的初步评估显示，2006年度飓风所造成的联邦外大陆架地区(OCS)总的原油生产减少量将在3500万桶水平之内，而相应的天然气产量损失在2060亿立方英尺水平之内。
NOAA在五月份所做的2006年度大西洋飓风展望报告中，预计今年的季节性大西洋累积气旋能量指数(Atlantic ACE index)为118-179，而2005年度的该指数值为250左右，从强度上看今年的飓风活动能量大约相当于去年的50%-70%水平。根据上述气象数据，EIA利用两个长期统计模型得出的美湾地区原油产量损失分别为均值980万桶、高值2950万桶和均值1400万桶、高值3500万桶。截止2006年6月1日，2005年特大飓风灾害所造成的累计原油产量损失已经达到1.62亿桶，与此相比，2006年度飓风灾害可能造成的高值损失仅仅相当于去年影响的1/4弱。
图4、墨西哥湾ACE指数与原油产量损失的对应模拟关系
ACE指数与原油产量损失的对应模拟关系图（来源：EIA，飓风影响评估报）
3、美国油品库存变化进入耗库时段
6月最后一周公布的美国商业原油库存和汽油库存均出现明显下降，拉开了美国商业油品库存耗库时段的序幕。
图5、EIA统计的美国商业原油库存变化
EIA统计的美国商业原油库存变化图（来源：EIA,库存周报）
从图5和图7所示的历史统计年均变化情况对比，从6月中旬开始原油和汽油库存都将转入夏季耗库时段。原油库存的耗库时段从6月持续到10月，而汽油库存的耗库时段则从6月份一直持续到11月份。前五年平均的耗库时段库存下降幅度分别为，原油累计下降约为2400万桶水平，周均下降幅度约140万桶左右，以此可作为耗库时段库存下降幅度的基准参照；汽油累计下降约为1600万桶，周均下降幅度约80万桶左右，这可以作为中性库存下降幅度的参考。
由于目前美国商业汽油库存总水平仍然比去年同期偏低380万桶，在五年平均的库存变化范围内也处于中轴水平，这样的库存状态并不稳固，因此，在关注期价变化的涨升动力时，原油的精炼投入需求变化也是一个重要指标。目前的原油精炼投入需求还处于去年同期水平之下，这样在该需求水平恢复到1630万桶水平之前，汽油期价年内的涨升势头就还将持续。
图6、EIA统计的美国原油精炼投入需求变化
EIA统计的美国原油精炼投入需求变化图（来源：EIA,库存周报）
图7、EIA统计的美国商业汽油库存变化
EIA统计的美国商业汽油库存变化图（来源：EIA,库存周报）
5、商品市场运行周期的影响
从美元指数历史循环变化和商品价格指数历史变化来看，往往在月线级别上倾向于形成两大段上涨的走势，中间有一个为期一年以上的调整修正期。目前商品期价在纷纷闯出历史高价水平后，投机资金受到美元利率收紧的影响，展开资金配置的调整过程，鉴于此，原油期价运行能否摆脱历史上的两大段运行的规律束缚？下半年随着季节炒作因素的发挥，商品市场周期性变化的运行特质影响恐怕难以避免。
对比70年代的上一轮商品牛市，我们看到在70年代中期形成了较大级别的中期调整，在这一衔接前后两大段上升的大调整中，最大的调整幅度达到23.6%(以月线收盘价计算，未包括上下影线)，形态高低点的调整时间为7个月，而整个大型态调整结束的调整时间为三年。
图8、CRB指数月收盘价历史图表
CRB指数月收盘价历史图表（资料来源：CRB）
考虑到目前的经济基本面要远远好于70年代中期，而流动性过剩的局面也没有根本改善，我们可以简单的将70年代的调整基本水平做为本次商品期价的调整衡量标尺，也就是说，主要的商品期价以最高月收盘价计算的调整幅度为四分之一，调整波段的高低点时段跨度为7个月左右。
在这个大背景之下，原油期价下半年开始将在目前大强势波段运行基础上逐步转入高位振荡阶段，供应中断的刺激因素可能引导期价的间歇式脉冲，反复上落走势将是主基调。
二、原油期货持仓量状况变化
自5月初原油期货的基金净多持仓创出历史新高水平后，随着供应中断的预期落空，投机资金的持仓调整过程一直延续到6月底。在这个持仓调整过程中，商品市场主要的人气品种纷纷转入中期修正走势中，原油期价也反复测试前期盘整形态的高点区域，价格表现上的稳定性相对较好，原油期货市场的人气稳定。
6月份的最后两周，原油期货的基金净多持仓在回收到25000手左右到关键水平后，重新增加，而小投机部位方面则持续维持净空持仓状态，大小投机部位大联合的局面始终未能形成。
从2004年以来的持仓表现看，小投机部位有两次与基金形成稳定的同盟军，一是在原油期价冲击40美元的时候，另一次则是在去年四季度原油期价的中期调整走势中。大多数的时候里，小投机部位的持仓倾向都是偏空的，但由于其资金但有限性，我们看到小投机部位的净空持仓规模基本上以20000手为限，一旦其净空持仓达到这一水平，就面临挤压回收的被动调整。
今年以来，小投机部位的持仓倾向一度有主动转多的变化，整体持仓上积极摸高点的情结淡化，稳定持空的状态也开始弱化。不过从6月份开始持续增空的状态又增强，目前的净空持仓规模已经达到13000手左右的中偏上水平，持仓面临继续挤压。
基金净多持仓在6月末的回增，暂时化解了其维持惯性反推的担忧，现货季节因素转好，地缘紧张形势又有所抬头，以及各个国家争相扩大战略石油储备的举动，增强了原油期货的吸引力，原油期价反复上落的基础增强。
图9、原油期货投机部位净持仓变化
原油期货投机部位净持仓变化图（来源：CFTC,持仓报告整理绘制）
三、燃料油品种自身供需特性弱化
1、新加坡市场供应状况保持充裕
随着国内成品油价格的继续调整，炼厂加工油品成本倒挂的状况缓解，今年上半年国内原油的表现消费量出现明显增加。
中国5月份原油进口量环比增长3%，同比则大幅上涨19%，今年前五个月的原油进口量同比上升18%，国内表观消费量的增长势头明显。单以原油的状况来看，对于油价的后市态度理应看涨。
现在困扰国内燃料油期价的问题，还是在于不同油品之间的产品需求特性差异。新加坡市场方面的普遍预期是，在6月份相对较大的西方船货供应后，7月份的船货供应量也将继续保持在340万吨左右的水平上，供应方面的预期并不乐观。
目前新加坡方面的燃料油裂解价差下滑至每桶负15美元的历史低位，在新加坡市场6、7月船货量预期居高不下的情况下，欧洲地区创记录的燃料油库存导致贸易商继续寻求向亚洲的套利机会，近期燃料油品种本身的现货状态继续保持偏软状态，这对期价回升空间形成抑制。
最新的政府数据显示，截至6月28日当周新加坡陆上渣油库存下降了27.5万桶，至1219.6万桶，但是依旧高于正常的1000万桶水平。
需求方面，品种替代需求的迹象显现，由于今年我国的电力供需矛盾已经明显缓和，水电供应的增长使得国家开始陆续清理小火电及燃油机组，燃料油的需求在年内预计维持稳中有降的局面。对于燃料油产品替代需求的预期，在广东LNG项目顺利投产后进一步增强。我们在IEA和OPEC的报告中有关中国的油品需求部分，都看到在对中国石油产品需求保持乐观的前提下，唯独对于燃料油产品需求持稳中有降预期。
2、上海燃料油期货库存稳定增加
自6月下旬开始，沪油库存量连续两周急升，特别是注册仓单量增加更为明显，月内最低期货仓单数量为27400吨，而月末的最高期货仓单量则达到194737吨，注册仓单数量为沪油自上市以来的新高水平。
从沪油期货的总持仓量水平看，目前为6万手左右的水平，也就是说注册仓单数量已经达到单边总持仓量的70%，资金结构上看，实货空头占据了空头持仓的绝大多数，在多头持仓相对分散的情况下，这样的资金结构容易形成抗涨的状态。
从沪油注册仓单变化情况看，2005年底之前，沪油仓单的大幅增加时段出现在期价调整后的新起涨波段区域，2006年之后，沪油仓单数量呈现相对稳定的状态，沪油期价近远月升水的提高为期现套利和保值盘提供了机会。月末时段沪油注册仓单数量的突然大增，显示的既有保值意愿增强的预期，可能也与内外盘走势差异导致的资金主动防范有关，至少在短线上减轻投机盘的参与兴趣。
图10、沪油库存变化与沪油指数对比
沪油库存变化与沪油指数对比图（来源：SHFE,库存周报）
四、原油期价技术运行状态分析
1、日线级别完成回抽确认
原油指数期价在5月初创出75美元之上的年内新高后，5、6月份整体表现上呈现反复回试70美元区域的前期盘整形态高点的状态，技术上的走势相对规矩。
由于这个盘整过程相对绵长，使得4月份突破整理形态走势后的上升能量耗散，这一方面是商品市场人气品种纷纷出现中期调整的原因，也是对2季度初段反季节上涨后的盘整补课。因为从大三角形盘整走势的角度看，a-b-c-d-e的结构可以形成有效盘整宽度，实际上由于2季度初段的地缘紧张形势，使得e段被弱化，走势形成强势加速的状态。在押注美伊争持加剧的期待落空后，原油期价开始以小盘跌通道方式回靠前期盘整形态上边区域，既回抽确认了突破有效性，也弥补了三角形盘整末段的宽度不足。当然，在高档宽度增大的同时，期价上摆的滞重感增强，日线上小W的状态并不是一种牢靠的加速支持基础。
2、月线级别处于周期敏感时段
原油期价自2001年的起涨波段以来，运行节奏上始终没有有效加速摆动，在月线和周线级别上摆动指标不能在超买区有效钝化，这一点与伦铜期价运行状态相比，差的太远。所以从摆动能量的角度衡量，原油期价在大级别走势上还有一个五浪上涨的能量释放机会，但以单边疾走方式展开的可能性不大。
目前的月线级别上，原油指数期价的摆动指标出现二次背离，期价消除背离的基础具备，需要期价的上突摆动牵引，否则仍是一个区间盘落市。
时间周期角度衡量，原油期价目前处于大周期汇聚的敏感时段，期价容易出现异动变化。以2001年11月的主升大段起点算起，今年6月恰好是第55个月，而以1998年12月的最低点10.30美元做为起涨点，原油期价整个上涨的第89个月恰好在今年5月份，由于这前两个月连续汇聚了大型态起涨点以来的费波纳茨数列月，期价也恰好处于盘档区域的敏感位置，在这样的情况下，原油期价面临波段变点的选择。从首选角度考虑，原油期价在5、6月份将形成新起涨波段的盘底区。
图11、原油指数月线周期和轨道图
原油指数月线走势图（来源：倍特期货）
五、燃料油品种中期通道升势已经遭到破坏
1、自上市以来的中期上升通道被破坏
沪油指数期价自五一长假后形成振荡盘落走势。在这一时期，沪油期价的跌幅明显超出原油期价的回档幅度。从5月最高点计算，沪油期价的最大跌幅为14.7%，而同期原油期价的调整幅度为9%。尽管如此，沪油期价与国内其它工业品种的调整幅度相比，仍然相对温和。在商品市场大势向好的情况下，沪油期价主要的跟随节奏以原油为准，涨跌幅度的差异并不破坏走势的基本升势状态。五、六月份全球金融市场的大异动，对于商品市场投资人气形成冲击，燃料油产品本身供需特性弱化的矛盾凸显出来，沪油指数期价将持续近一年半的中期上升通道破坏，整体走势状态转入大幅区间振荡中。
图12、沪油指数期价通道及振荡区间
沪油指数走势图（来源：倍特期货）
从6月下旬的调整低点情况看，去年10月份高点区域、今年2、3月份的盘整区间下沿继续显示了支持作用。沪油期价在中期上升通道下沿、五月份小盘跌通道、去年下半年主要形态高点区域这三者之间寻求价区平衡。短线变化上，期价在3500-3580元区间收窄整理，以等待新的方向选择，并重新扩大波动价区。
2、日线头部形态出现，中期转为大区间宽幅震荡
沪油指数期价在4、5月份的高档持仓大增，最终以实货空头的保值压力而告跌。日线上在中期通道上沿形成变异的小双头结构而下跌，结合仓量变化看，日线上的中期头部初步形成。中期调整形态可参考第一段下跌所形成的宽幅振荡来做。
目前的外围环境稳定情况下，沪油指数期价在3300元区域形成了第一段下跌的区间下沿支持。从沪油指数期价的日线级别小浪型分析，自上市以来的期价运行至今年5月份高点区域，初步完成一个小五段上涨走势。按照中期调整形成大宽幅区间运行的观点，这个宽幅振荡区间的下沿当以3000元一线为准，也就是说上升波段当四浪低点区域将形成最终的中期调整结构的底部区域。
