一.“美元-石油-美债”循环打破？
布雷顿森林体系瓦解之后，美国通过“美元-石油”的绑定巩固了美元的国际地位。1974年，美国与沙特达成协议，沙特在石油贸易中仅接受美元作为结算货币，作为回报，美国为沙特提供军事援助。
到1975年，OPEC所有成员国都同意使用美元结算石油，进而又形成了"美元-石油-美债"的循环，OPEC将出售石油后获得的美元收入购买美债或其他投资工具.
在两次石油危机期间，油价的飙升使得产油国赚取了丰厚的利润，形成了规模庞大的外汇储备。IMF数据显示，石油出口国的外汇储备占全球的比重从1973年的7.8%跃升至1980 年的21%。相应地，以沙特为代表的石油出口国的美债持有量大幅增加。
类似的情况在2000-2008年以及2009-2014年油价上行阶段都曾出现过。
根据美国财政部数据，石油输出国在2004-2006年大举增持美债，其持有量自2003年底的400亿美元增长至2006年末的近1200亿美元，三年三倍。期间产油国大举涌入美债市场也帮助填补了美国庞大的经常账户赤字。
但这一循环正在被打破。一方面页岩油革命之后，美国从石油进口国转变为出口国，与中东产油国之间的关系也由伙伴变为竞争对手。另一方面，自2015年开始产油国对美债的持有规模就停滞不前。
但这并不意味着产油国手中的石油美元在减少，相反从经常账户和储备资产来看，在经历了大跌之后，已经迅速修复，并且在扛过疫情爆发后的负油价艰难时刻后，伴随油价冲上100美元/桶，中东国家的日子相当滋润。
根据EIA的数据，2021年OPEC成员国的石油净出口收入约5700亿美元，较2020年增长78%，2022年石油出口收入进一步增长近50%至8420亿美元。
IMF数据显示，2022年中东和中亚石油出口国的经常账户盈余达到5750亿美元，较2021年增长191%，其中沙特、阿联酋、卡塔尔三国经常账户盈余接近3500亿美元。
按照过去"美元-石油-美债"的循环，石油收入大部分会直接计入到该国的储备资产中，并投资于美债等资产，但这一次相较于经常账户的大幅增长，中东国家的储备资产仅增长35%，意味着大量的石油收入正在抛弃传统的美元循环逻辑。
以数据披露相对充分的沙特为例，2022年沙特储备资产较2021年仅增长不到1%，其中用于外国证券投资的规模甚至还下降了0.22%。
二.钱去了哪里？
虽然这两年中东产油国盈利颇丰，但在2014年和2020年油价大跌期间，日子也很难熬。为了度过财政危机，产油国不得不出售部分储备资产，同时还背上了外债，沙特、阿联酋等中东产油国的政府债务占GDP的比重多升至20%-50%。
过去两年的收入正好可以用来修复资产负债表。IMF预计，2022年巴林、阿曼、卡塔尔等国的政府债务占GDP的比重有望较2021年下降超过10个百分点。
此外，这两年海湾国家还频繁充当“救火队员”。
经历多年政治动荡的埃及在新冠和俄乌冲突的双重打击下不堪重负，2022年初沙特、卡塔尔相继为埃及提供了50亿美元的资金支持。事实上自2013年以来海湾国家就以援助和直接存款的形式向埃及提供了百亿美元。
2022年11月，沙特向土耳其央行存入50亿美元，此前土耳其央行已经与卡塔尔和阿联酋分别签署150亿美元和50亿美元的互换协议。
一方面是救助盟友，另一方面也是为自己的能源贸易扩大合作圈，以提升其区域影响力。
再者在投资方面，海湾国家也不再拘泥于安全稳健的传统债券类资产。在建立了主权财富基金后，投资触角伸向了股票、另类投资等资产类别。
根据主权财富基金研究所（SWF Institute）的数据，全球资产规模前十的主权财富基金中来自中东的有四家，分别是阿布扎比投资局（ADIA）、科威特投资局（KIA）、沙特公共投资基金（PIF）和卡塔尔投资局（QIA），资产规模总额达到2.67万亿美元。
尤其是在过去这一年，地缘政治、经济和金融充满不确定性的背景下，来自中东的主权财富基金比以往更为闪耀。受益于大量的经常账户盈余被转移到了主权财富基金中，其资产管理规模上升的同时也加大了海外投资。
2022年中东主权财富基金对包括美国和欧洲在内的西方经济体的投资增加了一倍多，从2021年的218亿美元增长至2022年516亿美元。
从投资偏好来看，固定收益（FIT）、股票（Eq）占据了中东主权财富基金资产比重的60%，不过近年来主权基金对房地产、基础设施、私募股权和对冲基金等另类资产的投资有所增长，占海湾地区三大基金总资产的25%-37%，反映出其资产配置的多元化偏好。
图：主权财富基金的资产配置
不过想要跟踪这些中东主权基金的具体投向并不容易，并非所有基金都自愿披露其海外头寸，沙特公共投资基金（PIF）是为数不多有数据披露的。
自大流行以来，PIF在美股市场上相当活跃，分别在能源、金融服务、娱乐等行业共计投资了77亿美元，其最大的公开持股是Lucid，持有其63%的股份。
在2022年超过10亿美元的60笔巨额交易中，来自中东的主权财富基金贡献了其中的26 笔，阿布扎比投资局最为活跃。
除了美国和欧洲，海湾基金在重要的石油消费市场：亚洲的投资也在增长。根据德意志银行的研究报告，海湾国家在欧美地区的新增投资存量从2008年的3/4降到2020年的1/2左右；而在亚洲的比例将由2008年的10%提高到20%。
随着中东产油国不再将石油收入简单地存放进储备资产，更多地被纳入财富基金，表现为上文提到的在石油收入增长的情况下官方储备不增反降，而主权财富基金的投资还在大幅增长。
图：油价上涨阶段，石油出口国的储备资产减少，但主权财富基金的资产稳步积累
同时考虑到主权财富基金的投资战略也从保守稳健的固定收益和指数基金转向股权、并购等主动型投资，投向从欧美向亚洲扩散，传统的石油美元循环被打破，每年数千亿美元的石油收入流向也将变得越来越难以追踪。
