编者按
目前沪深两市完成和进入股改程序的上市公司已达到1184家，占全部1343家应股改公司的88%。按照证监会主席尚福林"年内基本完成股改"的要求，留给剩余12%未股改公司的时间已经不多。在尚未股改的159家上市公司中，既有难以支付对价的ST公司，也不乏实力雄厚的优质公司。虽然迟迟无法启动股改"各有苦衷"，但无疑它们都在成为股改大潮中的最后一批"钉子户"。在这些"钉子户"的股改过程中，既有获得超额对价的股改机会，也有投机不成反被"套牢"的巨大风险。在股改即将收官之时，我们将选择一批典型股改"钉子户"公司进行调查报道，敬请关注。
积极推进股改的优质企业股价跌跌不休，大幅亏损的公司股价却一路飙升。这样的"闹剧"在中石化系公司中得到了充分的演绎。
10月25日，S石炼化（000783）公布三季度报告。这份未经审计的报告向投资者展示的是公司经营的继续恶化。截至9月30日，石炼化每股亏损1.36元，每股净资产为-0.58元。
但公司股价显然并没有因此受到过多影响，当天仅下跌不足2%。从2005年7月的最低1.56元，涨到近期最高7.22元，一年多的时间里，石炼化A股股价翻了将近五倍--一出越亏越涨的中国股市典型戏剧。
股价上涨卖壳难？
"相对剩下的几家中国石化子公司，石炼化不仅股本规模大，而且市值也是最高的。"国盛证券研究员王剑说。目前，由中国石化直接控股、未进行股改的A股子公司共有3家，S武石油(000668)、S泰石油(000554)和S石炼化。截至10月24日收盘，S石炼化总市值达到80多亿元。
"这么大的市值，没有相当实力的公司，是没办法借壳的。如果有公司愿意借壳，这家公司必须具备相当大的规模，但有这么大规模的公司不如直接IPO更划算。"王剑表示。
申银万国证券研究所石化行业研究员黄美龙认为，在整合方面，S石炼化可能是中国石化众多A股子公司中比较棘手的一家。一方面，公司资产质量较差，业绩欠佳；另一方面股本较大，现在股价又涨得离了谱。"无论是卖壳、直接股改还是回购，都不容易处理。"
"目前还在等待大股东的说法，没有明确方向。"10月25日，S石炼化董秘滕峰阁告诉记者，公司还没有准备股改方案。"也不知道会采取什么方式整合。"
记者多次拨通中国石化（600028）董事会秘书陈革的手机，但一直无人接听。公司一位不愿透露姓名的女士表示，公司规划了多种方案，但现在谁也不能确定石炼化的股改会采取哪种方式。
豪赌券商借壳
实际上，正是券商借壳以及私有化的预期，让S石炼化股价扶摇直上。较多研究人士认为，只能认为是有急于上市的券商想要借壳。但如果券商借壳失败，石炼化的股价可能会严重受挫。
"借壳的事情，我还没从公司内部直接听说实质性的内容，如果在谈，也是和大股东中国石化方面在谈。"滕峰阁说。
东方证券石化行业研究员王晶表示，因为几种整合方式都有可能，具体情况还很难判断，现在炒作的更多只是一种预期。"不排除有人提前知道石炼化整合方向的可能，但这也仅仅是一种猜测。"
"剩余三家公司卖壳的可能性非常大。至少从中石化方面看，肯定会希望卖壳--因为如果不卖壳，就应该尽快进入股改程序，毕竟所剩的时间已经不多。"黄美龙表示。
即使如此，对石炼化的疯狂上涨，黄仍认为"很难理解"。因为"对于卖壳公司来说，即使是卖壳重组，其股价高低也要看卖壳后进入资产的质量，接盘公司的实力才是最重要的。"现在进入公司身份未明，如何判断未来资产质量和价值？
一种说法是，石炼化卖壳给券商的可能性较大。基于券商并购重组方面的专业性，在重组方案设计上可能会有更多可供选择的余地，以实现成本收益最大化。
记者从一些券商高层了解到，实际上目前券商借壳可能性最大的应该是中石化系下面的几家未股改公司。因为券商借壳必须保证所借的是"净壳"，这需要壳公司的大股东有足够的实力和意愿回购原有的实业资产。显然中国石化对其旗下未股改公司既有强烈的意愿，又有足够的实力，通过卖壳还可以获得一些"意外"的溢价收益。何乐而不为？
但上述说法始终没能得到中石化方面的正面回应。
流通股博弈中石化
在石炼化股价持续上涨的背后，一场流通股东与石炼化大股东中国石化的博弈，在平静的"水面"下正开始隐现出几分火药味。
"我个人认为在中石化公司中业务地位比较重要的公司--比如上海石化的私有化是迟早的事情，现在中石化考虑的应该主要是私有化成本问题。"景博证券投资基金经理牛春晖认为，相比之下，规模较小的S武石化和S泰石化的私有化则没有这么急迫。但对于基金景博目前大量持有的S石炼化，牛则不愿多谈。公开资料显示，基金景博是S石炼化的第二大流通股东。
此外，在S石炼化十大流通股东中，颇为引人注意的是深圳市拓红信息咨询有限公司和另外两个自然人赵一辉和张玉富。
按照深圳工商局注册登记资料，拓红信息注册资金仅为10万元，但一度持有多家上市公司股票，持股市值最高时接近亿元，应该是一个略具规模的私募基金。
赵一辉和张玉富，不仅曾经同时出现在中石化另一家子公司S仪化的十大流通股股东之列，而且长期活跃在A股市场，并频频出现在多家上市公司的十大流通股股东中。
"在石炼化众多小流通股股东的背后，据说还站着一个姓周的老板。"某私募基金经理人透露。如果说法属实，S石炼化不进行实质性重组而直接推出股改方案，估计要通过流通股股东的投票并不容易。
S石炼化只有卖壳"华山一条路"？(朱昆锋 夏欣)
