2008年，伴随着全球金融危机的爆发和国际油价的大跌，中国部分央企在金融衍生品市场上的投资也出现巨亏，如何加强金融衍生品市场的监管、规范市场发展，成为关注度极高的问题。2009年6月，美国公布了70年来最大规模的金融监管改革方案，欧盟宣布将设立专门机构强化金融监管；我国相关部委也先后出台通知，要求加强对央企参与金融衍生品业务的监管为了更加深入地认识衍生品的功能，总结我国央企在2008年套期保值交易中失利的原因，分析金融危机后石油期货市场的发展方向，探讨未来中国发展能源衍生品市场应注意的问题，本刊编辑部采访了5位业内专业人士。他们分别是：南华期货研究所所长朱斌，大连商品交易所博士马瑾，未宝集团[香港]全球市场风险总监唐守安，某跨国石油公司中国首席交易员陈钢，中化国际石油公司资深期货交易员赵源远。5位专家深入浅出的阐述和分析有助于读者加深对衍生品和石油期货市场功能的认识，有助于相关企业在今后的风险管理中，把握关键因素，完善事前准备、事中管理和事后评估；同时也有助于政府管理部门营造中国能源衍生品市场未来发展的市场条件和法治环境。

　　问：金融危机给全球衍生品市场发展带来了严峻挑战。人们普遍认为，2008年石油期货市场泡沫从加速膨胀到骤然破灭，充分反映了金融投机对石油价格的影响；而2009年二季度以来国际油价在缺乏基本面支撑下的大幅度反弹，再现了流动性通过金融衍生品对石油价格产生的助推作用。您如何看待当前国际金融环境下石油期货市场发现价格、规避风险的功能？

　　陈钢：在讨论这些问题之前，有必要厘清几个概念。

　　首先是期货市场。广义的期货市场是指所有以远期交易为主的衍生产品市场，包括场内和场外市场-狭义的期货市场指的是期货交易所，在那里，投资者在交纳一定比例的保征金后，买卖各种商品的标准化合约。我们这里所说的是广义的期货市场。

　　其次是价格、期货市场的价格和实货市场的价格有着不同的含义。按照微观经济学的说法，实货市场的价格是与供需关系紧密相关的，而期货市场的价格是山人们的心理预期来决定的。

　　第三是套期保值。套期保值的概念源于英文的Hedgin LHedging可以翻泽为“对冲”，是对一个交易过程的描述；但“套期保值”却加上了对“保值”这个结果的肯定，不仅曲解了原来的含义，而且容易对投资者形成误导，特别是将“套保”和“投机”这两个中性词对立起来。

　　第四是石油衍生品交易的类型。最简单的划分方式就是Swap和Option。Swap指的是在场内和场外市场上直接买卖某个价格的期货产品，也就是狭义上的期货交易。Option是期权，指在支付权利金的情况下，在未来一定时期可以买卖的权利。复杂衍生产品我将之统称为Digital Option。如果在分析期货市场时对这三种期货产品不进行区分，就容易犯为救人而一竿子打晕一船人的错误。

　　期货市场发现价格的含义是指发现人们预期的价格。期货市场将实货产品的交易链向纵横方向延长，从而可以对冲、增大、减少风险，因此并不能仅仅说其具备“规避风险”的功能，期货交易所在某种意义上只是“按既定方针办”的“中介”(Broker)的角色，市场流动性越大，交易所收益也就越多。

　　朱斌：事实上，期货市场发现价格和规避风险的功能并没有消失。2008年原油价格的大幅波动，恰恰是期货市场规避风险功能的具体体现。当避险资金的规模远远超过了能源市场原有的资金规模时，其价格偏离基本面的程度就会加大。监管机构必须在“功能发挥”和“限制资金”规模之间有所选择和平衡。

　　赵源远：上述题日中所提到的“泡沫”以及缺乏基本面支撑的“虚涨”现象，均指国际油价变动脱离石油自身的供需基本面变动的现象。我认为，近几年这种现象已被多数理性的市场参与者所了解、认同并加以利用。石油期货发现的价格不仅仅是指人们愿意为每桶原油支付的成本，而是融入了更多的金融属性，与汇率、股指、经济走势等息息相关，，因此，当出现全球的系统性金融危机时，石油期货作为与全球经济形势高度关联、具有较强流动性的大宗商品，首当其冲成为投资者手中的避险工具。这无疑体现了石油期货市场的良好的发现价格、规避风险的功能。石油期货或市场本身只是作为媒介、桥梁，巨幅的价格波动体现了由于实体经济投资不足，产业资本转向投资回报较高的金融资本这—经济现象。

　　马瑾：我从来不认为投机者操纵了国际原油市场的价格，期货的本质是一种远期交易，是在日前条件下，买卖双方通过合约来确定的未来价格。也就是说，期货的价格并不是对日前市场供求情况的反应，而是综合现在的信息，对未来的商品价格的一种判断。这一点对于投资股市的人应该很容易理解。当市场上的投资者都知道一只股票的业绩会大幅增加时，那么这时的股票价格就应该是下跌，或者至少是“横盘”不动。在资本市场上价格总会对信息提前反应，这是市场的一个规律，“没有人会基于公开信息获得超额利润！”

　　如果说石油期货市场上的问题，我认为有两个：一个是市场结构上的问题，一个是经济发展所产生的必然结果。从期货发展的历史看，期货交易所采用的“保证金、逐口盯市、限制持仓”等制度的确有效地防范了市场风险，保障了场内交易的公开、公平和公正；但是期货交易所交易的是一种标准化合约，合约的规模、标的商品的品质、交割时间和地点等都被统一规定，这样就使供求失去了多样化，因此，这也促使场外市场上更“个性化”的合约兴盛起来。令人遗憾的是，这些对实际商品供求产生巨大影响的场外交易在制度和规则上都很欠缺，“内幕交易”“操纵市场”的事件时有发生，我相信在这样的市场上，没有被暴露的违规交易依然存在。通过这次金融危机，大多数国家的监管机构都已经认识到这一点，并且正在考虑或实施一些方案，加强对场外市场的监管。

　　另外，把过去一年多原油市场价格的剧烈变动都归结为市场管理机制的不完善也是不全面的。随着经济发展和信用货币体系的建立，以纸币为基础衍发出来的所谓“虚拟经济”在规模上已经远远超过实体经济，币值与商品的等价关系在信用货币体系下已经不再清晰。在布雷顿森林体系下，35美元固定等价1盎司黄金，这时假设1桶原油等价于0.4盎司黄金，那么你想购买1桶原油就必须支付14美元。现在你知道多少美元等于1盎司黄金呢？即使你知道今天的比价，你能保证明天这种比价关系还存在吗？货币的一个基本职能是度量和标示价格，随着流通中的货币越来越多，引起货币本身的价格在短期内不断波动，从长期看将持续贬值，那么油价的变化应该就不难解释了。

　　期货市场的价格发现和套期保值功能是市场的基础功能，如果没有了这两项功能，那么这个市场早就被淘汰在经济发展的历史中了。但是我们怎么解释那些经常听到的有关参与期货市场进行套保反而亏损的故事呢？实际上作为一种操作策略，套保是一个复杂的动态过程。比如一个原油贸易商，他既要买入原油，又要卖出原油，那么他应该在期货市场上买入套保还是卖出套保呢？如果他在中东买入原油，在新加坡加工，在韩国卖出成品油，他又应该怎么配置自己的投资组合，最大限度地解决买卖品种差异和跨地区贸易带来的风险呢？单个的事例并不能否定期货市场的功能，实际上如果仔细分析，许多在期货市场上的亏损恰恰是因为没有遵循套保的操作策略，在价格发现方面，原油应该比其他商品表现的更突出，因为期货价格已经成为现货贸易中确定价格的主要基准和参照。

　　唐守安：此次金融危机的导火索和重灾区是与次资金融衍生品相关的不良金融资产及国际投资银行的削债(de-leveraging，去杠杆化)过程引发的信用冻结，后来传导到实体经济。能源衍生品市场或石油期货市场受到了—定冲击，尤其是场外衍生品市场(OTC)。因为儿家大的投行，例如高盛集团、摩根士丹利，已破产的雷曼兄弟和被收购的美林征券、贝尔斯登公司等都是能源场外衍生品市场的主要交易对家，它们受金融危机的影响，在2008年下半年不同程度地收缩了对能源衍生品市场的参与。从一定角度上讲，期货交易所是受益方，因为很多衍生品交易在2008年下半年及2009年第一季度从场外回归场内。不过，从2009年第二季度至今，大的国际投行又重返或大举扩张能源衍生品业务，同时也出现了—些新的面孔。此次金融危机基本上并没有改变或动摇能源衍生品市场特别是石油期货市场的地位和功能。投资／对冲基金和投行等积极参与石油期货市场，无疑增加了价格的波动，但不能简单地认为是它们单边推高了石油期货价格，别忘了它们也可以卖空的。事实上，一些能源对冲基金在2008年下半年做空，获利很多。从长远来看，决定石油价格的还是基本面的供求关系，尽管金融机构或热钱的参与或多或少地增加了短期价格的波动，但不能否认它们参与的积极的一面，即增加了市场的流动性。

　　问：您认为金融危机的爆发，暴露了衍生品市场的哪些问题？您对金融危机后的石油期货市场发展趋势有什么预期？

　　陈钢：这次金融危机主要是山于在全球化的情况下，金融产品缺乏真正意义上的创新，再加上过分充足的货币进入和次贷“毒垃圾”毒性的按时爆发。之前被推高的大宗产品价格在当即出现70%的回落，能源衍生品市场当然也在其中。但这也表现出白山市场在发挥自我纠错的功能，金融危机是金融衍生产品市场发展出来的“衍生品”。

　　金融危机爆发的根本因素在于征监会等监管机构有失中立，后金融危机时代增强衍生产品的透明度和交易公平性成为大多数人的共识。在风险和责任清晰的情况下，“对赌”的行为就是周瑜和黄盖的“肉杖”交易一一“愿赌服输”、只要人性中的贪欲和权力欲还存在，只要国际衍生品市场继续遵循“丛林法则”，弱肉强食，那么，未来石油期货市场的发展与以前相比是不会有本质变化的。

　　朱斌：全球金融危机的爆发，暴露出国际能源市场还存在着诸多不足之处，特别是在场外衍生品市场上监管基本缺位。在能源期货市场上，争论的焦点主要集中在市场透明度、是否存在过度投机、市场操纵等方面。此外，还涉及监管机构之间的协调与合作，跨境监管与合作等方面。

　　我相信，这次欧美联合加强监管的努力，能够开启衍生品市场监管的先河，并努力阻断风险传播的途径，特别是来自能源衍生品市场上的风险。此外，也会开启跨大西洋监管合作的大门。上述努力将会从根本上改变能源领域的监管现状，将能源衍生品市场纳入有效监管的轨道，使得期货市场的监管更趋完善与合理。

　　赵源远：金融危机以后，随着各国加强对金融市场的监管，油价可能不会出现近两年以来的巨幅波动。但由于全球的经济衰退，大量资金无法流入实体经济，世界经济难以找到新的经济增长点，因此，石油市场仍将长期保持较强的金融属性。

　　问：2009年6月，美国公布了70年来最大规模的金融监管改革方案；欧盟也宣布将设立专门机构强化金融监管。从目前的进展看，欧美加强金融监管的着力点体现在哪些方面？您如何评价美国和欧盟此举对加强全球金融秩序可能产生的影响？

　　马瑾：从欧美加强金融监管所采取的措施分析，这次金融监管的核心日标是加强金融市场的稳定和安全。为了达到这个目标，欧美的金融监管改革大致可以分为三个层次：一是对于监管机构的职能和权利的重新划分，减少因为机构重叠而形成的监管“真空”。二是加强对金融服务和中介机构业务的监管，加大对违规行为的查处力度，协调金融机构追求“经济利益最大化”和维护金融体系稳定与安全之间的矛盾。三是对投资者，特别是机构投资者的行为进行约束，进一步从制度上和管理上控制和防范发生扰乱市场价格形成的交易行为。

　　欧美拥有世界上发展时间最长，管理和制度相对最完善，规模最庞大的现代金融市场，因此欧美对金融市场的监管思路和方法一直是世界各国争相模仿或借鉴的对象：，从欧美金融市场的发展历史上看，“创新”和“自由化”一直是推动这个市场不断发展的基础，这次金融危机实际上再一次征明了脱离开监管的“自由创新”是危险的。我认为，与具体的措施相比，如何平衡金融市场的“监管”与“创新”才是在未来相当长的一段时间内，各国政府需要思考的问题。此次金融危机后，以美元为基础的国际支付结算体系所暴露出的问题已经比较明显。美元作为国际货币，它的发行和管理由美联储决定，从这个角度说，美联储扮演了“世界中央银行”的角色，有义务维护美元币值的稳定，但作为美国的中央银行，美联储必须服务于美国的经济，采用贬值刺激经济是央行“扩张型”货币政策的必然结果，这就导致国际支付和清算体系的混乱。因此，我认为，如何改变国际支付结算货币体系单一化，才是未来几年国际金融格局发生变化的重点。

　　朱斌：金融监管是个很大的题目，但就能源衍生品和期货市场来说，目前的着力点主要在切断风险传播的途径，监管部门之间的协调与合作，跨境协调与合作，规范参与者行为，提高信息透明度，以及利用新技术提高交易的效率等方面。例如，在衍生品市场推行中央结算制度，就是试图从根本上切断风险传播的途径，并使之纳入严格的监管体系；而监管机构之间的协调与合作，以及跨境协调与合作，其日的在于不要留下监管死角。

　　我相信，经过各国政府，特别是各国监管机构的努力，石油期货市场的功能将会得到更好的发挥；信息透明度的提高将会有效地制约市场操纵行为；持仓限制也会抑制“过度投机”或者“价格偏离基本面”的程度。总之，全球的金融秩序将会有所改善，能源衍生品和期货市场的功能有望得到更好的发挥。

　　陈钢：凯恩斯主义是否拯救了1930年的美国经济？对此，学术界—直有不同的看法。不过强货币政策和对部分个体行为的貌似监管总是如影随形的。在美国政府高举监管的大棒下，高盛再现“奖金门”，且今年为员工发放的奖金总额可能创下公司成立140年以来的历史新高。人们不禁要问是经济开始强劲复苏还是衍生品的游戏规则仍在延续呢？

　　问：去年央企在金融衍生品投资上屡屡出现巨亏，综合分析其原因，问题主要出现在哪些方面？

　　赵源远：概括起来有以下原因：一是保值与投机概念划分不清，缺乏有效的评估机制。包括不愿为保值付出成本；指望通过保值实现盈利。二是对所交易的衍生品认知有限。包括对所交易衍生品的风险认知不足；缺乏对所交易衍生品的价格评估手段；对市场理解认以不深刻。三是保值策略相对落后。包括保值方案较为单一，缺乏备选方案和事后优化方案；保值方案假设前提存在漏洞。四是交易现金流出现问题，表现在保值业务产生的现金流出，与实体业务产生的现金流入出现大额不匹配。

　　陈钢：问题表现在以下几个方面。

　　一是有关风险的理念不正确。国企的主要利润来源于在不同市场占有相对应的垄断资源，因此在国企领导层的眼里，做生意有利润是板上钉钉的事情，对企业进入衍生品市场时确立的规范往往是不许亏钱，还要盈利。这不仅非常不合理，而且还给投行销售复杂衍生产品以可趁之机。其实任何商业操作都有风险，不是所有风险都可以避开，在三天能打到鱼的前提下，晒两天网并不是什么难为情的事情，市场中能做到亏的时候少，赚的时候多已是可以偷笑了，特别是石油衍生产品。

　　二是操作方法不正确。首先对冲(套期保值)只是在时间和空间上延长了实货产品的交易链，并不能起到“保值”的作用。

　　三是对衍生品交易概念认识模糊。衍生品交易从场地分有场内交易和场外交易，从品种分有期货、期权，复杂衍生产品是从期权衍生的，任何产品操作不当都会产生风险。华尔街投行在1999年后开始进入中国市场，它们的许多产品是根据国企不合理的“需要”制定的，我们不能仅仅在赚钱的时候不吭声，输钱了就说对方是骗子。正因为我们的“需要”不合理，才给对方以可乘之机，这就好比“苍蝇”和“有缝的蛋”之间的关系。

　　四是自身定位不明确。我们可以把做衍生品的投资者分为产品使用者(如航空公司、炼厂)和贸易商两种。许多产品使用者在进行衍生工具操盘的时候，往往孤注一掷，赢则赚有限的利润，输则倾家荡产还不够。我曾经建议某国企在境外设立独立法人的分支机构来做衍生产品，输了也是壮士断臂，不伤根基。当然投行那只“兔子”是否会来撞你那根出“墙”的“树杈”呢，就不好说了。

　　五是对对手缺乏了解。国际金融操盘手都是职业经理人，就是代理客户操盘从而赚取差价的人，在高收入高回报的诱惑下，只要能将产品卖出去，他们愿意以顾客能够接受的方式来进行推销。所以他们在操盘的时候不是没有道德，而是“不涉及”道德。

　　六是对衍生品市场中的“价格”理解不正确。在衍生品市场中，价格不是山供需决定的，而是由人的期望值决定的：人的贪念和当面对与白己利益相关的事物时不诚实的本性决定了衍生品市场中的价格都是错的，都是与市场偏离的：这样来说，我们又如何按照现货成本来进行一比一的对冲交易呢？

　　因此，我认为对衍生品的操作，虽然国企设立了许多管理部门，但缺失的是对衍生品市场的了解和合适的管理方法。

　　马瑾：缺乏对衍生品市场深入的了解，这是造成亏损的基本原因。欧美的衍生品市场已经发展了百余年，这些市场的投资者对市场规律的了解程度，对操作策略和工具运用的熟练程度，以及对市场规则的把握程度都是我们刚刚开始“试水”的央企所不能比拟的。即使深南电、国航和东航搬用了国外金融中介机构的操作方案来制订自己的投资策略和操作模式，也不能弥补我们对市场基础知识的欠缺，他们当时并没有发现这些方案中缺乏“止损策略”、“风险共担”等降低和化解风险的基础性操作策略。

　　此外，决策形成、投资评估和事后追索等机制都有待建立和完善。衍生品市场复杂多变，而国企管理者对套期保值的教条式的理解完全与实际操作相背离公司规模越大，经营范围越广套保策略就越复杂，投资组合就越多样。因此，我认为如何建立一套管理和运作体系，保证对套保策略进行科学的选择，并能够根据市场状况灵活地调整投资组合，最后能够根据套保结果与当初制定的套保目标的拟合程度来评判整个套保的效率，这对于想要借助衍生品市场回避和转移价格风险的大型企业是必要的，也是目前我们欠缺的。

　　朱斌：衍生品作为一种规避风险的工具，本身并没有好坏之分，关键在于企业如何使用衍生品。从去年央企的情况看，首先，对市场的判断发生严重错误，特别是在原油价格突破100美元／桶后产生了恐慌心理，缺少理性的判断能力。其次，企业没有严格的风险控制手段，，第三，对衍生品认识不足，衍生品在功能上可以对冲风险，但本身也是风险之源，如果企业对衍生品的认以一知半解，一旦发生大的波动往往会措手不及。第四，企业在选择衍生品工具上缺乏经验，去年央企出现亏损的衍生品都采用了场外交易，场外交易在一定程度上符合了企业的个性化要求，但却往往缺乏流动性且企业无法对其合理定价，导致企业在出现不利情况时难以采取有效手段进行处理。原则上企业应在场外和场内两个市场一起运作，这样才能保证一旦市场发生变故时风险得到有效控制。

　　唐守安：分析巨亏的原因，首先要区分它们的衍生品业务是套期保值还是纯粹投机。对于一般上市公司，尤其是大宗商品或资源类公司(如生产商、用户或贸易商等)而言，投资者会偏爱套期保值做得好的公司，因为这些公司的赢利(季度或年利润)比较稳定，不会因为大宗商品的价格大幅波动而忽上忽下，做实业的上市公司如果去做衍生品投机，那投资者一般不会去碰这类公司的股票的，因为衍生品的高杠杆效果会导致很大的风险，中航油(新加坡)或中信泰富等上市公司都是打着套期保值的牌子，进行了高风险的复杂衍生品的投机，造成巨亏，而且没有按上市公司的规则及时披露或披露不够，引发了—些法律责任。去年几家央企(主要是航空公司)在衍生品上亏损也很大(主要是浮亏即账面亏损)从企业的角度说，这些企业都有做套期保值的必要，但问题是它们涉足了极其复杂的结构性金融衍生品，比如买看涨同时卖看跌期权的组合，而当标的商品或货币的价格超过一定价位后，期权自动展期及交易量成倍放大等。这些结构性的复杂衍生品风险和回报极其不对称-企业的交易对家一般是国际投行，其在复杂衍生品的设计及定价方面占据了优势，所以从客观上说这不是一个公平游戏。

　　马瑾：媒体的报道也有许多不客观的地方、例如，如果某石油公司的总经理在年初卖出期货做套保，结果石油价格持续上涨，如果不做套保到年底应该盈利10亿，结果因为套保使得盈利减少为3亿。对这位总经理的行为我们应该怎么评价呢？如果当年的市场价格不是上涨，而是下跌，我们又应该怎么评价这位经理的行为呢？去年东航的航油套保造成巨大亏损，引来媒体众多的负面报道，而今年上半年因为油价回升，相同的操作策略使东航挽回了去年全年1/3以上的损失，却没有得到媒体的关注。那些报道中有儿篇文章认真分析了这些公司采用什么样的投资组合以及投资策略？为什么？导致亏损的原因是什么呢？

　　问：今年以来，财政部公布了《关于当前应对金融危机加强企业财务管理的若干意见》，要求企业切实加强投资管理，国资委也发布了《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》。您如何看待中国非金融类央企参与衍生品交易？对于有必要参与去口监管经验不足的企业来说，怎样才能有效规避风险？如何尽快提高控制风险的能力？

　　朱斌：如果仅从—些失败的衍生品投资案例就轻易得出结沦，认为企业不应参与衍生品的交易，我认为是偏颇的。事实上国际500强企业有90%以上参与了衍生品交易来对冲风险。对于央企要不要参与衍生品交易首先要分析企业的风险，如果企业的收益与外部经济周期无关，当然无需参与。问题在于国内许多央企的收益或多或少都与外部价格变化密切关联，如果企业愿意承担市场风险同时也有能力消化，那么参与衍生品也非必须。反之企业不愿收益过大波动或无力消化风险，那么通过衍生品对冲风险就是一条相对低成本的管理措施。

　　要参与衍生品交易，企业必须从思想上和制度上做好充分的准备：一些企业只重视制度上的完善，但缺乏思想上的统一，这一是可能导致风险对冲走偏，二是一旦发生危机时不能当机立断，致使风险扩大。在参与衍生品的过程中，企业首先要选择合适的产品，这类产品必须容易理解，有良好的流动性，在选择场外产品时必须在签合同前全面了解合同的内容，特别是对合同中隐含的风险有清醒的认识。同时，要努力培养自己的人才队伍，我们不能寄希望于从交易对手那里得到客观的评价，企业还可与外部第三方咨询机构合作来提升对市场的认识。最后，企业要与时俱进，衍生品的发展口新月异，原先的经验可能成为未来的陷阱，我们必须时刻保持对风险的高度警惕。

　　赵源远：积极通过参与衍生品交易来规避现货交易风险，是石油相关企业业务经营的必备手段。对于有必要参与衍生品交易却又监管经验不足的企业来说，应以套期保值为导向进行交易，尽快熟悉参与交易的市场和衍生工具。同时，必须加强培洲和学习。

　　马瑾：参与衍生品交易的日的有两类，一种是希望在衍生品市场获取超额利润的投机者；另一种是希望借助衍生品市场回避和转移生产经营风险的套期保值者。央企具有明显的国有性质，用国有资本进行投机显然是不恰当的，因此，央企参与衍生品市场应该杜绝投机性交易。只有根据企业具体情况，降低经营和生产风险才应该是央企参与衍生品交易的唯一目的。

　　企业既想利用衍生品市场，又想尽可能少的承担风险，那么首先必须对参与市场的目的进行定位，并明确投资目标。投资目标、投资规模、投资方式都必须适合企业的实际的资本、规模、经营以及抗风险能力等。其次，要建立一个专业的团队对这类投资进行管理和运作，同时配备一个独立的投资评估部门，对投资组合的运行情况和风险暴露程度进行跟踪评估，并对高风险和偏离即定日标的投资进行提醒和纠正。最后，建立一个事后评估制度，逐步积累经验。只有这样才会逐步提高国企运用衍生工具的水平，加强企业利用现货和衍生工具两个市场、综合控制风险的能力。光看别人游泳，自己不下水，是学不会游泳的。

　　唐守安：我认为，航空公司、石油公司或矿产类的央企确实有做石油等大宗商品及外汇的衍生品业务的必要，但原则是只做套期保值，不能投机。从监管上讲，要严格控制头寸及涉及的衍生品工具，比如尽量利用场内期货或简单的场外纸货互换合约，不懂复杂的结构性衍生品就不要去碰它。另外，看套期保值的效果要把实货和纸货(衍生品)的盈亏放在一起看。套期保值的目的是捉前锁定目标价格，而不应也不可能是以赢利为目的，因为其结果要么是实货上亏、纸货上赢，要么是纸货上亏、实货上赢。前儿年国内有媒体宣扬国航套期保值赚了几亿等是不对的，是对套期保值的一种误解。

　　问：能源衍生品市场的存在与发展需要具备哪些条件？世界上不乏建立能源衍生品市场不成功的案例，有哪些经验教训值得吸取？

　　朱斌：能源衍生品市场是上世纪70年代石油危机后的产物。当时，剧烈的价格波动使整个石油产业链上的企业都面临巨大的风险，面对自己无法控制的环境，如何稳定成长成为企业迫切需要考虑的问题。在这种背景下，能源衍生品所具备的风险对冲功能得到企业的认同。同样，21世纪初的这一轮石油价格的巨幅波动，进一步刺激了能源衍生品市场的发展。能源衍生品市场发展的前提条件是价格不稳定、中国日前的石油市场还是一个受管制的市场，政府通过定价来减缓油价的波动。但作为一个需要大量进U的石油消费大国，以国家信用来承担价格风险的代价毕竟过于沉重，最终我们还是要走上市场化的道路。需要说明的是，虽然中国采用政府定价，但并不能消除价格波动，只是把每口的小幅波动变成定期的间歇性波动而已，价格风险依然存在，因此，中国企业与国外企业一样有避险需求、但在日前政府管制价格的背景下，中国的场内衍生品市场难以发展，迫使企业通过场外市场或者国际市场来对冲风险。可以说企业的避险需求是能源衍生品发展的最大推动力。

　　马瑾：所有的衍生品市场能够存在和发展都必须具备几个基础条件：有足够大的现货市场；市场能白山形成价格，价格变动频繁并且缺乏准确的规律性；市场的供求势力相对均衡，没有足以长期影响市场的垄断势力；不是一个以上下游一体化为特征的行业，存在较多的贸易商。

　　唐守安：能源及其他任何衍生品市场的存在与发展都需要价格的市场化及众多的市场参与主体。各参与主体分担不同的角色，要有价格风险的转让者及价格风险的承受者(后者一般是金融机构)，而且风险的承受者应得到相应的风险回报补偿(Risk Pfemium)。另外，要成为国际意义上的期货市场，其使用的货币要能自由兑换及流通，这也是美元通常是大宗商品期货交易货币的原因。中国在努力争取大宗商品的定价权，有建设国际级商品期货市场的需要和一定的条件，如果人民币将来能自由兑换并且外汇管制取消的活，能源衍生品市场的发展将会上一个台阶。

　　陈钢：能源衍生品市场的存在和发展还需要具备以下条件：法治的社会和环境；相关能源产品的交易中心(消费地、生产地、物流中心等都不是形成衍生品市场的首选地)，具备相应的硬件(如油库、码头等)；充分的投机盘(“投机”其实是个中性词汇，如果一个衍生产品市场只有实货的买卖双方，是无法发现价格的，投机会增加市场的流动性和价格的预期性)；保持中立、公平并保护中小散户利益的证券监管机构；准入机制(在发展初期必须对衍生产品的外资玩家进行有效的限制，因为能源产品也是国家战略产品)。

　　赵源远：合理的价值变动机制、公平的交易规则、良好的信用体系三者缺一不可。

　　朱斌：衍生品市场要取得成功一般是几方面共同努力的结果、其一，金融市场必须有一个监管有力、经验丰富的监管机构，建立多层次的监管框架(比如我国已建立由证监会、交易所和各个金融机构组成的风险管理框架)，以防止恶性操纵事件的发生，并保持市场的规范理性运转，而一个规范的市场是取得参与各方认同的基础：其二，要有一群规范的中介机构，如期货公司、投资银行等。中介机构在金融市场中起到承上启下和促进市场流动性的作用，，在我国应尽快扶持优质期货公司做大做强，通过期货公司的强大研发实力来提升企业利用衍生品避险的能力。其三，没汁的衍生产品要符合市场需求，最重要的是满足风险对冲的需要，只有符合市场需要的产品才能有生命力，

　　马瑾：有些能源衍生品市场不成功，我认为其背后的原因可能包括市场缺乏套期保值的厂商，交易标的商品不符合现货习惯，市场上已经存在功能类似的衍生产品，买卖双方势力不均衡导致价格扭曲等。

　　问：您认为我国能源衍生品市场的发展应该采取什么方针？在现阶段如何逐步推进能源衍生品市场条件的完善？政府和相关企业应分别发挥什么样的作用？

　　马瑾：所有衍生工具的开发都必须遵从“服务产业、推动市场结构优化、促进国民经济发展”的方针。这并不光是口号。以期货、期权为代表的衍生品市场的本质就是提供一个风险交换的场所，其中最基础的风险提供者就是那些不愿意承担未来风险的企业，如果衍生品市场不能吸引这些企业加入交易，那么这个市场就无法长期存在。要想吸引企业参与衍生品市场，那么就必须了解它们的需求，有针对性地设计相关产品。

　　全球已经开展的传统型能源衍生品可分为煤炭、石油和裂化产品及电力三个大类。作为清洁能源的一种载体，近两年全球“碳排放”期货和期权交易也日渐活跃。客观地说，这些衍生品在降低企业风险、促进产业发展和优化资源配置方面，的确发挥了积极和重要的作用。但是按照我国日前的国情并不适合开发石油和电力的衍生产品。现行的“油、电”定价体制和资源配置方式与企业的生产经营模式相辅相成，在这种条件下，开发“油、电”能源的衍生品市场不但不会优化市场结构、促进企业发展，反而可能扰乱现行体系的运行。我国是一个煤炭产销大国，与国内原油和电力市场相比，煤炭的市场化程度相对较高，具备—了开发与之配套的衍生产品的客观条件，因此可以考虑从煤炭入手，本着符合“市场发展需要，不盲日超前”的原则，逐步建立我国的能源衍生品市场。

　　在衍生品市场的建立和发展方面，政府应该是规则最终制定者和市场的最高监管者，企业应该根据自身的实际情况决定是否成为市场的参与者。从规则对市场的作用和影响方面看，政府应该着力保持规则的稳定、连贯和统一性，企业则应该着力解决如何利用衍生品市场为企业发展服务的问题。

　　唐守安：中国的能源衍生品市场目前主要是上海期货交易所的燃料油期货，这应该算是比较成功的-如果推出其他品种，如原油或汽油、柴油期货，还需要克服一些困难，主要是因为中国的石油市场还没有完全市场化。国内也还淡不上有原油贸易，因为原油的生产和流通都基本控制在三大石油公司手中。从政府的角度看，能源衍生品市场是依附于实货市场的，发展衍生品市场还要继续大力推进实货市场的市场化。对相关企业来说，积极研究并利用能源衍生品市场来平稳企业利润或锁定成本，对企业的长远稳健发展会大有裨益。

　　陈钢：衍生品的问题在于把所有的经济交易变成了冷冰冰的数量模型，并用此来验征经济发展波动的正确性。这本身就是一种悖论。金融危机发生的本质在于西方理性的固有缺陷和基于宗教情感的自律精神的衰微，曾以西方金融市场为样板的中国金融体制改革应该以此为鉴。我们并不在岸边，而是早已打湿了双脚。对衍生产品市场和交易企业的监督管理并不仅仅是金融市场的事情，而是与整个经济体制相关，经济危机是私有制与生俱来的产物。在此，我想起苏格拉底的一句活：承认自己的无知(Ignoranc)，事实上已经开启了智慧之门。

　　朱斌：我们应根据中国的实际情况逐步推进能源衍生品市场的发展。可以先从市场化程度高的品种开始。因为市场化程度高的品种，参与者众多，价格被操纵的可能性很小，而且流动性较好，容易被市场接受，成功率较高。国内期货市场中推出的燃料油期货就是一个成功的案例。

　　另外，场外交易市场具有一定的隐蔽性，风险较大，缺乏监管，因此我们应该坚持先推场内衍生品交易，获得成熟经验后再逐步建立场外衍生品交易市场；在推出能源期货交易后，在市场认知度获得广泛承认和监管措施到位的基础上，可以考虑推出能源期权。因为期权是一种非常有效的对冲工具，但期权的复杂性又远远超过期货。去年央企的场外衍生品交易基本上都是复杂的期权，如果国内有期权交易我们可以少付许多学费。

　　在国内发展能源衍生品市场，首先是需要政府部门意识到政府定价对市场资源配置扭曲的危害，采取措施逐步推进能源价格的市场化进程。其次，企业要适应市场化给企业带来的变革。中国目前企业对外部价格风险一般只能是自我吸收，难以做到主动管理，如果价格变动超出企业能承受的范围，对企业就可能是灭顶之灾。企业要长期生存就必须学会管理风险，企业应对衍生品有一个准确客观的认识。交易所和中介机构要积极发挥作用，培育企业利用衍生品工具的能力。在衍生品推出的初期，交易所和中介机构在研发及交易方面相比企业具有更大的优势，因此要大力帮助企业理解和掌握衍生品，协，助企业设计符合企业需求的方案，只有企业学会应用好衍生品工具，整个市场才会真正发挥它的作用。

　　这次采访，令人感触颇多。金融是现代经济的核心，石油是现代经济的血液。一个金融业不发达的国家难以称得上经济大国，一个泱泱石油生产和消费大国，应对石油的金融属性予以足够的重视。专家们的分析告诫我们，衍生品本身不是洪水猛兽，但不懂得如何运用，就可能给企业带来巨大的灾难；人们对石油期货市场的价格发现、风险规避功能并不陌生，但是对其基本概念、基本原理的认识上的偏差，会失之毫厘谬之千里，甚至酿成重大错误或巨额损失。总而言之，只有不断加深对衍生品交易和石油金融属性的深刻了解，才能适应经济全球化和经济金融化，更有效地利用市场机制服务于企业的风险管理和长远发展。(来源：《国际石油经济》2009年第8期 作者：杨朝红 夏丽洪)