收购溢价幅度可能超过10%   
 　　继中石油去年年底要约收购旗下三家子公司吉林化工(SZ.000618HK.0368)、锦州石化(SZ.000763)、辽河油田(SZ.000817)之后，今年2月8日，中国石化旗下4家公司齐鲁石化(600002)、扬子石化(000866)、中原油气(000956)、石油大明(000406)同时宣布，因公司将刊登股价敏感信息临时停牌。据悉，此次停牌意味着中国石化将一次要约收购4家公司。而至停牌时，4家公司流通市值为118.04亿元，无论从规模还是数量上，中石化收购都超过了中石油，似乎有“你开创先河，我后来居上”之味，显然，中石油、中石化两大集团的收购大战渐入高潮。

　　通过创新实现共赢

　　中石油、中石化大举回购，拉开了中国石油、石化产业整合的大旗，体现了“创新”与“共赢”，带动了国内其他产业整合，符合国际产业发展新形势和国资委改革发展要求，为中国铝业等国有大型企业产业整合提供了范例。中石油、中石化一系列产业整合史无前例，对国内资本市场运作而言，有许多创新之处:是首次以终止上市为目的的要约收购，是首次横跨中国大陆、香港和美国三个证券市场的要约收购，是首次有条件的要约收购，是首次国内高溢价要约收购。中国石油、中国石化“真刀真枪”的要约收购，是国内资本市场的新里程碑。
　　与此同时，中石油、中石化要约收购子公司，也是集“天时、地利、人和”为一体的重大举措，这主要体现为产业整合意义。中国石油、石化产业整合的主要目的是回避同业竞争，发挥一体化优势，在多角度多方向形成共赢。在整合石油开采、石油炼制、化工等产业链方面，中国石油、石化发挥集团整体优势，规避了国家成品油定价体制限制，解除了在当前高油价环境下冰火两重天的子公司运行状况，实现“∑ni＞N”的多赢局面。

　　产业链定价紊乱是整合导火索

　　中石油、中石化大举回购的导火索是高油价。因为自高油价以来，有关决策部门在政策制定方面不知不觉走进了一个误区:试图通过价格调控以减少对相关行业和人民群众生活的影响，换取社会稳定。然而，决策层并不完全了解石油石化行业的特点，也不懂对石油化工完整产业链中某一类产品价格进行调控相当于推倒了“多米诺”骨牌中的一个。由于其产品价格天生具有较好的联动性，特别是在我国加入WTO后，市场化经营已经促使整个石化产业更加符合经济运行规律，人为定价产业链中某一产品必将严重打乱整个石油化工产业的市场经济运行规律，缔造了成品油价格低于原油的不合理情况，引发国内“油荒”之后现“气荒”，形成了一系列问题。
　　在政府政策没有改变之前，作为企业的两大集团，解决高油价引发的问题的唯一办法就是产业整合，在当前国内炼油业大面积亏损的情况下，进行产业整合“上可以消除我国产业政策风险带来的不良影响，避免大量资金撤离国内投资，并可以解决上市子公司大量亏损的尴尬局面，给广大投资者一个合理的交代”，可谓意义重大。

　　溢价幅度在10％以上

　　按照中石油要约收购方案，拟实施的收购价格分别为:吉林化工H股2.8港元、A股5.25元；锦州石化A股4.25元；辽河油田A股8.8元。相对于公告前停牌价格，溢价率分别为:吉林化工H股15.5％(收盘价2.425港元)、A股6.92％(收盘价4.91元)；锦州石化A股10.10％(收盘价3.86元)；辽河油田A股18.76％(收盘价7.41元)。中石油对三家上市公司的要约收购价格比方案公布前停盘价平均高出10％左右。
　　要约收购旗下三家上市公司并实现退市的消息公告后，市场反响良好。10月31日吉林化工H股率先在香港联交所复牌交易，当天股票价格即放量上涨12.37％，11月1日，三家A股公司交易复牌当日，辽河油田始终封在涨停板上，锦州石化上涨8.81％，吉林化工上涨4.38％，市场反响表明收购价格基本得到市场认可。
　　我们分析中国石化也会采用发要约的形式以现金收购齐鲁石化等4家公司，估计齐鲁石化的收购价格在9.9元左右，扬子石化在13.2元左右，与停牌前价格相比，溢价幅度均在20％上下。同时估计，中原油气、石油大明的收购价格也会比最后一天收盘价高出10％以上。
　　不过，石油、石化业的产业整合也留给市场一丝遗憾，仅有的3家纯石油天然气开采业公司上市公司(辽河油田、中原油气、石油大明)全面退市，在高油价背景下，广大投资者在组合投资中将失去对冲高油价的风险工具。

　　下一步花落谁家

　　事实上，在中石油收购辽河油田等3家公司后，中国石化对旗下公司的整合难度要大于中石油，因为一方面中石油的收购给市场发出了中石化可能收购的信号，另一方面迫于股改压力，中石化的收购时间极为有限，在有限的时间和明确的事件下中石化能否顺利完成收购，最关键的是与基金等机构投资者的博弈，因为如果被基金等机构投资者提前得知回购时间，公司将不得不支付更高的回购成本。
　　4家公司停牌前，在大盘上升时下跌，而在下跌中突然停牌，这使中石化有效地降低了公司整体收购成本。在中石化完成对齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明的产业整合后，目前仍有5家公司(上海石化、石炼化、仪征化纤、泰山石油、武汉石油)需要进行整合，其中上海石化属综合类石化，石炼化属石油炼制业，泰山石油、武汉石油属于石油销售业，仪征化纤属化学纤维制造业，在一次完成4家公司收购后，受资金约束中石化很可能会减慢对其余5家公司的收购。另外，这5家公司还可能采取换股等其他方式完成整合。
　　考虑3月份两会期间将讨论已上报国务院的成品油定价体制改革方案，因该项改革对炼油业利好较大，公司可暂时不用对石炼化和炼油业务较多的上海石化整合，该类企业也将能得到较好的利润恢复，而仪征化纤因处在产业链最下端，受高油价影响最大，因巨额亏损将面临退市风险，最应先整合，至于泰山石油、武汉石油两家石油销售类公司，考虑竞争实力先整合泰山石油更为有利。
 

    回购和股改　成本高下难有定论

    股价是否高估将是主要判断依据  
 
　　本报记者　曹腾

　　中石化旗下4家子公司——扬子石化、齐鲁石化、石油大明、中原油气近日集体停牌，公告皆称，将有重大信息进行披露。来自各种渠道的消息表明，中石化将对这4家公司实施全面收购，以实现对其退市整合。
　　其实，中石化整合旗下子公司早在市场的预期之中。但去年内地资本市场启动的股权分置改革又为中石化的整合道路平添了几分变数。其中，整合和股改的成本比较当属中石化需要重点考虑的问题之一。
　　就中石化而言，现在面临的约束条件是，按照H股上市承诺和业务整合本身的要求，需完成对旗下子公司的整合；同时，A股子公司又需要通过支付对价来完成股改——如果这些公司在A股市场存续的话。
　　直观上看，以退市为目的的全面收购既能完成整合，又绕开了股改的问题，实现了两个问题一次性解决。较之先支付对价完成股改、再选择时机进行收购的模式，这应是中石化的最优选择。
　　事实上，从中石化多数子公司的情况分析，也的确如此，不过，其中也不乏例外。从成本的角度判断两种模式的优劣，A股当前股价是否高估是一个关键因素。
　　在进行比较时，我们选择最简单的现金收购模式，而收购价格以当前股价一定溢价确定。以扬子石化为例，其停牌前股价为11.05元，如果收购价格在此基础上溢价20％，即为13.26元，那么中石化全面收购扬子石化的成本为13.26*3.5亿=46.41亿元；而如果先10送3完成股改、再实施收购，在送股完全除权、收购溢价11％(这是中石化收购镇海炼化和北京燕化的平均溢价水平)的假设下，收购成本是11.05*3.5亿*1.11=42.9亿元，要优于直接收购。但如果送股后完全填权(假设基本面支撑股价填权)，则需要付出的成本是11.05*3.5*1.3*1.11=55.8亿元，要高于全面收购的成本。计算结果表明，在填权8.11％的情况下，直接收购和两步模式成本相同。从中可以看出，体现为填权幅度的未来股价变动是比较两种模式优劣的关键。其次，收购溢价幅度也是重要因素。
　　当然，由于包含了股改含权预期，当前股价受到“噪音”干扰，因此纯A股公司缺乏“合理股价”这一比较的基准。而更好的样本则来自A＋H公司。
　　尚未进入本次收购名单的上海石化就是一例。截至2月8日，其A股价格为4.41元人民币、H股价格为4.05元人民币，同时我们假设H股价格是其长期价值的真实反映。在直接收购、溢价20％的前提下，收购A股的总成本是4.41*1.2*7.2亿=38.1亿元，而在两步模式下，我们仍然假设对价为10送3、收购溢价为11％，则收购总成本是7.2*1.3*4.05*1.11=42.1亿元，高于直接收购。
　　上海石化A/H溢价幅度仅为9％，这是模式测算结果显示直接收购较优的关键因素。但对于同属A＋H的仪征化纤，A/H溢价幅度达到47％，这意味着如果H股价格合理，从长期看，A股将出现较大幅度下跌，从而大大降低收购价格和成本，两步模式将成为最优选择。前期中石油收购吉林化工，H股和A股要约价格分别为2.8港元和5.25元，很显然，如果中石油能够先向吉林化工A股股东支付对价完成股改，然后静待A股价格向H股价格接轨，再以香港市场的要约价格收购A股，其成本会更低。
　　实际上，所有A股子公司的整合比较都面临同样的问题，从成本比较的角度，未来股价走势是中石化需要着重考虑的。而这又涉及到行业周期、产业政策等方面的因素。对中石化而言，“股改然后整合”的金融学内涵就是用对价换取了一个期权——中石化支付对价，获得在最佳时期完成私有化的选择余地，这笔交易是赔是赚就看将来的股价了。
　　其实，在整合子公司的时机、方式、价格等问题上，中石化不仅仅要从经济角度思考和判断。分析人士认为，本批4家公司的出炉，多多少少也是迫于股改的压力。而在部分子公司进入私有化程序、股改压力得到舒缓的情况下，中石化有望在整合其余子公司问题上获得更大的自主空间，从而会加强在成本方面的考虑，股改和直接收购的比较也将更具现实意义。 

    收购方式有三种选择  
 
　　中信建投　王东梅　徐子桐　闫强

　　早在中石化2000年四地同时上市时起，就一直面临着整合问题。当时中石化旗下共有11家A股上市公司和4家H股公司，上市公司之间关联交易众多，行业整合不足，中石化在上市之初即承诺努力解决上述问题。
　　所以，中石化对于旗下公司的私有化首先是出于公司内部进行业务整合的需要。通过逐步理顺中石化系各种股权关系和业务结构，可以强化产业链条、提高定价能力、缓解上下游产品盈利能力不平衡的状况，同时也可以减少关联交易，规范公司治理结构。
　　而从外部来讲，国资委关于行业整合的政策以及国内资本市场正在进行的股权分置改革是其决定整合时机的重要原因。控股众多A股公司而且本身也是上市公司的中石化身处这样的环境中，股改的任务不容回避。假如按照10股流通股获送2股计算，那么仅中石化控股的A股公司股改对价大约在40亿元人民币(不考虑送股导致的理论除权因素)。显然，现在进行整合格工作既符合国家政策，又可以避免支付股改对价。而且，选择目前高油价、低股价时期进行回购，即使考虑整合过程中可能支付的代价，从成本收益来说也是非常合算的。

　　三种收购模式各有所长

　　理论上，中石化可能考虑的整合方式主要有三种:一种是“买”，一种是“卖”，还有一种是“换”。
　　“买”的方式就是要约收购上市公司的流通股份，也就是和处理镇海炼化(1128HK)和燕山石化(0325HK)的方式一样，购买的股份加上中石化自己已有的股份达到90％以上，按照规定就可以退市。这种方式适合自己持股比例较高的公司，主要好处是效率高、时间短，要约收购期限只有一到两个月，加上其他履行法律手续的时间，一般不会超过半年。但它要求有较高的收购溢价，要求收购方现金流比较充足。假如按照当前收盘价格溢价10％匡算，收购全部A股子公司目前的流通股需要现金200亿人民币左右，这个数字还不包括解决所含H股(两家公司)所需要的现金。停牌的四家公司如果都以现金回购，如按停牌前收盘价溢价10％计算，所需资金也高达130亿元。
　　目前中石化现金并不多，根据三季报的数字，货币资金仅160多亿，尽管9月股东大会已决定发行100亿短期融资债，但这些资金另有他用(主要用于增加流动资金和降低财务费用)；国家批准的100亿补贴目前还没到账，而且这笔资金的使用也会有限定。
　　即使考虑到近期成品油定价机制改革的积极作用，这种影响也非常有限。实际上，收购镇海炼化的资金即是来自举债。以中石化的信用，继续举债固然不成问题，但如果靠大规模举债进行收购，则会导致负债率偏高。所以，综合来看，现金要约收购的方式不会全面使用。
　　“卖”的方式就是卖壳，将中石化自己所持上市公司的股份卖给别人，将别人的资产装进上市公司，同时将上市公司的资产买回来。例如处理湖北兴化(600886)和中国凤凰(000520)采取的就是这种方式。这种方式的特点是无需动用过多现金，但过程复杂、周期较长，尤其是找到合适的重组方并不容易，中国凤凰卖壳过程就曾一波三折。
　　“换”的方式就是吸收合并，以中石化的股份去换上市公司的股份，上市公司的主体资格为中石化所吸收。比如TCL集团和一百华联的重组，就是采用这种方式。实际上，这种方式也是上市公司收购的方式之一，只不过支付手段是股票而不是现金罢了。不过，如果以增发的股份来换股，会涉及再融资资格问题。按照证监会目前的要求，完成股改的公司在再融资方面有优先权，这对中石化来说将是一个难题。
　　除此之外，单就行业整合而言，还可以采用纯粹的资产置换方式，即通过大规模的资产置换，将相同或相关的核心业务集中到一个或几个上市公司，将非核心业务或不相关业务归并到其他几个公司。当然这种方式不能导致上市公司退市，因此也就不能避免股改时非流通股股东向流通股股东支付对价。

　　法律要求也需考虑

　　法律方面，主要涉及两个问题，一个问题是退市条件。按照证券法第50条、第56条和第97条的规定，上市公司收购行为完成后，如果公开发行股份不足股份总数的25％(股本4亿元以下的上市公司)或者不足股份总数的10％(股本超过4亿元的上市公司)，则由交易所依法终止其股票上市交易。也就是说，中石化欲使旗下上市公司私有化，则需将自己对于各公司的持股分别增加到75％(股本4亿元以下上市公司)或者90％以上(股本超过4亿元的上市公司)。一般来说，现有持股比例已经接近上述比例时，收购行动相对容易，溢价会相对较低，反之，难度较大。当然，其他很多方面，如公司质地、发展前景等也会影响收购进程的难易。
　　另一个问题是表决条件，对于H股公司，私有化涉及类别股东表决问题。按照香港《公司收购、合并及股份购回守则》关于“独立股东批准制度”的规定(参见规则2.2和规则2.10)，对于大股东及其一致行动人的有关私有化动议，必须获得“类别股东”(“无利害关系股份的持有人”)的批准。在表决条件上，一方面从正面要求必须获得出席类别股东大会股东所持股份至少3/4同意；另一方面，从反面要求表示反对的股份不得超过全部类别股份的1/10。同时，要求类别股东大会必须“适当地召开”，即程序应当公正合理。应该说，这些条件是相对苛刻的，香港上市公司不少私有化动议都在这个规定面前搁浅，例如电讯盈科。目前内地没有类似规定，所以A股上市公司的私有化相对容易得多。
　　另外，从中石化内部来说，关于上市公司的收购必然要经过董事会和股东大会等公司内部程序。如果进行吸收合并，按照公司法174条的规定，还需签订合并协议，编制资产负债表和财产清单，履行有关通知债权人和公告程序。
 

    基金“赌”来的一道盛宴  
 
　　本报记者　徐国杰　上海报道

　　继中石油之后，中石化旗下四家上市公司也于日前齐刷刷停牌，大股东中石化将以现金回购股份的可能性渐趋明朗，这在刺激市场追捧私有化概念的同时，也让一些前期不断搜集筹码的基金喜笑颜开。从最新的基金2005年四季报可以看出，这几只股票大都是基金重仓股，如博时增长、基金安顺持有大量齐鲁石化和扬子石化，如果按照20％的平均溢价收购来计算，仅仅此次中石化整合就会给一些重仓的基金带来超过1％的净值增长。

　　博弈重在坚韧

　　就在中石化旗下四家上市公司发布停牌公告当天，有基金经理略带得意地告诉记者，四只股票他的组合中就有三只，而这几只都是他在去年未调仓之际新配入或增持的。这一方面说明了这只基金在调仓前的策略转型相当成功，另一方面事实上也再次验证了这位基金经理的耐心。
　　关注整合这一主题的市场人士都了解，中石化、中石油将整合旗下上市公司的消息早在去年下半年即已在市场上流传，而有关方面则多次在不同场合予以否认。从市场走势来看，持有这些股票的基金经理确实需要忍受一段时间股价随消息面变化涨涨跌跌的煎熬，甚至在这几只股票停牌前一天，股价仍然在下跌。不过到现在，该基金经理就可以轻松地享受成果了。
　　事实上，支撑他坚持的道理很简单，在股改的压力下，着急的不是投资者而是这些石化企业的大股东。即使不进行整合，以这些公司优良基本面和大股东的对价能力，持有也是一种正确的选择。这其中的一个关键要点是选择并且要盯住那些有对价能力的大股东。用一位基金经理的原话来说“这些股票绝对值得一赌”。

　　盯住有对价能力的

　　业内人士表示，此次整合方式预计为现金溢价收购，收购价格预计在最近30个交易日平均价的基础上溢价20％左右。作出这个判断的理由主要有以下几点，首先是此前中石油收购绩优的辽河油田的价格相对30日均价的溢价幅度为39％。其次，扬子石化、齐鲁石化、中原油气与石油大明均为A股绩优公司，其投资者可以享有获得相当于10送2以上的对价，而大股东也有这个支付能力。在这其中，扬子石化和齐鲁石化由于估值偏低，其实还应获得更高的溢价。
　　不过，也有研究员认为，由于各家公司质地不一，回购的溢价比例也不会一刀切，有预测认为，扬子石化复牌后的收购溢价在25％，齐鲁石化在23.7％，中原油气为8.4％，石油大明为7.1％。
　　至于剩下的中石化子公司今后的走向，有研究员表示，不排除上海石化、石炼化、仪征化纤等进入第二批整合名单，但是由于规模，资质等多方面原因，有些子公司被卖壳的可能性也较大。不过如果考虑到新的成品油定价机制出台在即，可以优先考虑具有炼油业务的上海石化与石炼化。

　　收购兼并将成行情线索

　　事实上，早在去年11月已经有基金经理指出，收购兼并所体现出的企业价值已成为目前市场行情的线索之一，而且在不远的将来，很有可能成为市场的主要线索或最有吸引力的线索之一。
　　天治基金公司指出，随着QFII等境外机构的大举进入，外资有积极性通过投资股市，绕开政策壁垒，进入稀缺资源产业或者国家限制性产业，企业面临跨国并购的机遇与挑战。全流通后，收购兼并这种国际上优势公司通行的低成本规模扩张方式在我国第一次具备现实可行性，在未来的人民币长期升值预期下，对于具有不可复制的资源或有地域垄断优势等各类上市公司，其并购价值将更加突出。
　　有基金经理以万科股改举例说，万科大股东华润几乎以零代价获得了全流通权。事实上蕴含着一个深刻的问题即企业的价值判断。宝康灵活配置基金经理魏东认为，企业的价值判断正是收购兼并的基础，在万科的股改案例中，其实可以把大股东华润的行为理解成是在做一个收购兼并判断，万科的每股实际价值到底值不值3.73元是一个核心问题。对于这一个价格，上市公司的大股东应该是比较有发言权的，至少华润的判断可能是如果一旦触发行权事件，3.73元的价格在未来几年还是能赌得过的。在一定程度上，金融市场是受趋势或投资者的心态所左右的，完美理性的估值恐怕只在瞬间存在，所以有时需要投资人以实业家的眼光来判断价值。
　　有基金指出，由于当前市场资金不均衡以及存在基金博弈，不少公司的收购价值已经凸现，试想如果一家公司在股改前就已经具备或低于其实业价值(企业经营者认同的价值)，那大股东会怎么股改？恐怕会选择直接收购。