上周热带风暴已出现在美国及阿曼海湾，刺激国际油价。二季度是原油需求淡季，三季度则是夏季汽油需求高峰期。同时夏季飓风期的来临增加了油品供应风险。国际原油价格往往在三季度创出当年高点。

　　原油库存开始下降，而汽油库存连续五周上升840万桶。原油供应充裕，炼厂加工率快速上升，后期汽油供应在需求旺季来临之前应有充分的保障。目前原油库存接近去年高点3.471亿桶，继续大幅增加的可能性不大。5月18日原油库存3.442亿桶有可能是今年库存的高点。一般随着炼厂开工率的上升，原油库存将逐渐转为下降。

　　我们认为国际原油季节性上涨的条件没有改变。二、三季度阶段性仍将延续强势，这个阶段内的下跌看不到太大的空间。第三季度飓风期将上试高点。目前已形成60-67美元的震荡区间。价格对该区间的突破将具有指示意义。

　　中国财政部通知，6月1日起下调5-7#燃料油的进口税率，从目前的6%下调至3%。意味着成本将下降3%，折合人民币至少100元/吨，这是导致近期沪燃料油下跌的主要原因。并且使一些5月底到货的燃料油进口船货采取推迟报关日期或推迟船期的做法来享受调整后的低关税。这样会减少一些5月进口到货量。

　　因为燃料油供求关系远不如原油紧张，目前“原油强燃料油弱”的格局将持续下去。因原油处于季节性的上涨周期之中，燃料油将受原油拉动，大幅下跌的时机尚不成熟。后市燃料油将更多表现为受原油拉动的被动性上涨。沪油短期技术指标有待调整，仍以低位吸纳做多为主。

　　上周受原油提振，沪燃料油上涨，但明显弱于国际原油。沪燃料油主力合约FU0709周报收于3356元/吨左右，较前周涨110点。商务部调低进口燃油税率，消费旺季还未真正到来，以及现货价格走软也使沪燃料油期货价格失去支撑。

　　上周NYMEX原油上涨，冲击前高点。自四月以来，原油运行于60至66.8美元的箱型区间，周末原油连续合约报价即在66.8美元/桶附近。利多因素主要有美炼厂频发事故、热带风暴效应开始显现，OPEC增产无望等。美国夏季驾驶季节自5月28日阵亡将士纪念日开始，市场借季节性需求旺季题材拉抬的机会仍然存在。

　　本文试图分析原油及沪燃料油期货近期走势的成因及后市变化。

　　一、影响国际原油的主要因素

　　1、宏观经济环境：中国经济预期降温

　　上周美元指数处于低位震荡态势。前期美元指数已击穿去年12月份所探之低点82.25，逼近80大底。美联储继续维持联邦基准利率不变，美国经济成长数据良好，通胀温和，令市场对下半年降息的预期有所增强。而欧洲央行暗示欧元仍具有升息前景，欧元区主导利率维持在3.75%。布什政府执行的贸易保护主义举措也令美元承压。 

　　五月中旬中国央行再次上调存贷款利率，并同时上调存贷款利率。双管齐下，继续收缩货币流动性，严控经济过热。四月份中国宏观经济数据显示，4月份CPI同比上升3%，一季度中国GDP增长11.1%。国务院经济形势分析会认为，要采取综合措施防止经济由偏快转为过热。表明中国对宏观经济的调控力度将加大，以保证中国经济能够平稳较快增长。

　　从深层次看，长达五年的世界经济增长周期有可能结束，并走向衰退。同时随着中国出口价格上升，中国对全球通胀的压制作用减弱。市场普遍存在对世界经济成长放缓的担忧。

　　2、世界原油供应与需求状况：OPEC表示没有增产必要 

　　五月以来，中石油公司共发布三个重大勘探发现，对保障中国未来能源安全具有重要意义。五月上旬，中石油宣布在渤海湾滩海地区发现冀东南堡油田，探明储量达10亿吨；五月下旬，中石油下属的新疆油田公司宣布，克拉玛依油田新发现一处日产天然气达147万立方米天然气井，预计克拉玛依油田的总储量将达到300亿立方米；五月底，中石油下属的四川龙岗气田勘探获得突破，虽然具体的储量数字有待继续证实，但初步勘探情况来看，其储量规模应该是新的纪录，很可能成为国内最大气田。数据显示，内蒙古苏里格气田目前是国内最大的气田，已探明储量5336亿立方米；普光气田排名第二，也是国内最大的海相气田，已探明储量3560亿立方米。

　　二季度是原油需求淡季，全球原油需求下降。美国能源资料协会(EIA)四月能源月度报告显示07年第二季度全球石油日需求量为每日8,420万桶，美国石油日需求量为2068万桶。国际能源组织(IEA)在其月度报告中称OPEC原油产量已降至两年多以来的最低水平，10个主要OPEC成员国3月份原油日产量下降19.5万桶，至2650万桶。未来数月全球原油库存可能因此而趋紧。

　　07年全球原油需求将保持增长，增幅大于去年。根据国际能源组织(IEA)和美国能源协会的估算， 2007年世界原油日平均需求量增长将达到1.8%左右，增幅大于上年；2007年中国原油需求将增长5.5%左右，与上年持平，高于世界平均增幅。07年前四个月中国进口原油5446万吨，同比增10.8%。

　　上周OPEC表示在9月常规会议之前没有讨论增加产量的必要。此前国际石油输出国组织(OPEC)已作出两次减产决议，共计每日170万桶。OPEC希望其一揽子原油平均价能维持在每桶60美元上方。OPEC减产对油价的影响取决于：成员国执行减产的力度，非OPEC产油国如俄罗斯是否减产，来自美国的压力等。

　　3、地缘政治格局： 地缘政治冲突威胁石油供应

　　伊朗在核问题上的强硬立场仍是地缘政治冲突的核心。近期美伊举行大使级的双边会谈，有助缓和紧张关系。

　　美国航母战斗群通过霍尔木兹海峡，耀武波斯湾。而伊朗则频繁举行军事演习，市场气氛仍然紧张，中东原油的重要出口存在被封锁的可能，威胁国际原油市场供应。伊朗核危机曾是2006年上半年原油上涨的重要因素。随着伊朗宣布成功实现纯度为3.5%的铀浓缩，伊朗与西方就核问题的矛盾冲突愈加突出。伊朗核问题悬而未决，仍是潜在利多。

　　面对国际社会的日趋严厉的经济制裁，要看伊朗是否能坚持到底。一是伊朗的政局已在发生改变。伊朗总统内贾德领导的强硬保守派在地方选举中惨败；二是伊朗的石油经济日趋萎缩，国民经济较困难。伊朗目前原油产量约400万桶/日，因缺乏外国资本的介入，原油生产设施逐渐老化，原油产量呈下降趋势。因此，削弱了伊朗将原油作为政治砝码的分量。这样在美国军事、外交、经济的三重压力下，伊朗国内有可能出现明显分化。

　　美国国家利益以及民主党赢得中选，利空油价。2008年美国大选即将来临，美国政府具有调控原油市场能力和动机。因高油价令美国经济增长减缓，俄罗斯从高油价中获益，威胁美国国家战略，而且高油价不利伊朗核问题解决。

　　4、季节性因素：市场开始感受热带风暴效应 

　　夏季驾驶季节自5月28日美国阵亡将士纪念日开始，标志着夏季汽油需求旺季的正式到来。上周数字显示，美国炼厂装置运转率为89.6%，较前一周下降了1.5个百分点，一月初最高为91.5%。炼厂事故频发使加工率难以维持高位，增加了旺季来临时供应紧张的忧虑。

　　二季度是原油需求淡季，三季度则是夏季汽油需求高峰期。同时夏季飓风期的来临增加了油品供应风险。国际原油价格往往在三季度创出当年高点。上周热带风暴已出现在美国及阿曼海湾，刺激国际油价。 

　　5、原油库存：汽油库存持续上升 

　　截止07年6月1日，原油库存为3.423亿桶，较上周增10万桶。汽油库存为2.015亿桶，较上周增350万桶。馏分油库存达到1.223亿桶，较上周增190万桶。

　　原油库存开始下降，而汽油库存连续五周上升840万桶。原油供应充裕，炼厂加工率快速上升，后期汽油供应在需求旺季来临之前应有充分的保障。前一段时间汽油库存一度连续11周下降了3100万桶，比去年同期低3.2% 。一般4月底汽油库存见低，然后有一个小幅升高的过程，直至7月初消费旺季来临。今年5月开始，汽油库存开始逐渐回升。

　　5月18日原油库存3.442亿桶有可能是今年库存的高点。从库存变化周期看(见下图)，往年从三月份开始，一直要持续到五月，原油库存会有一个明显的季节性上升过程。因炼厂为夏季需求高峰期的来临而备库，同时炼厂又处于检修期，装置运转率较低。今年原油库存增加的特点是：三月增加较慢，五月增加较快。三月底美国原油库存3.327亿桶，仅比上月增加370万桶，而一般三月增幅应在1000万桶以上。目前原油库存接近去年高点3.471亿桶，继续大幅增加的可能性不大。一般随着炼厂开工率的上升，原油库存将逐渐转为下降。

　　6、持仓结构 ：非商业头寸净多头寸连续四周下降

　　椐美CFTC原油最新持仓，截止5月29日，基金净头寸持有净多35244手，较上期减18217手；总持仓138.8万手，较上周增3.8万手；原油期权上非商业净多头寸为68839手，减22857手。

　　当期持仓分析： 

　　因非商业大幅增加空头部位，使得基金净多头寸大幅下降。不过从近期原油价格走势看，打压油价很难奏效。6月7日 NYMEX已稍突破近期价格区间的上边重要压力位。因此价格的突破完全有可能带动基金净头寸止跌回升。

　　从CFTC公布的持仓看，近期原油总持仓再创历史新高。显然作为重要的资源性商品，庞大的资金在原油期货市场的角力与以前相比，有增无减，对夏季行情机会的“投资”已悄然展开。

　　7、原油后市综合分析：

　　把握后市应注意以下几点：

　　上周热带风暴已出现在美国及阿曼海湾，刺激国际油价。二季度是原油需求淡季，三季度则是夏季汽油需求高峰期。同时夏季飓风期的来临增加了油品供应风险。国际原油价格往往在三季度创出当年高点。

　　原油库存开始下降，而汽油库存连续五周上升840万桶。原油供应充裕，炼厂加工率快速上升，后期汽油供应在需求旺季来临之前应有充分的保障。目前原油库存接近去年高点3.471亿桶，继续大幅增加的可能性不大。5月18日原油库存3.442亿桶有可能是今年库存的高点。一般随着炼厂开工率的上升，原油库存将逐渐转为下降。

　　我们认为国际原油季节性上涨的条件没有改变。二、三季度阶段性仍将延续强势，这个阶段内的下跌看不到太大的空间。第三季度飓风期将上试高点。目前已形成60-67美元的震荡区间。价格对该区间的突破将具有指示意义。

　　二、燃料油市场分析

　　1、新加坡燃料油： 

　　上周新加坡燃料油价格止跌上升。周四新加坡基准180CST混调燃料油现货报价在355.7美元/吨，较前一周上涨23美元。在去年7月17日创出历史高点365.45美圆/吨之后，11月20日最低跌至261.85圆/吨，是近16月低点。前期亚洲燃料油持续坚挺，吸引大量西方套利船货，导致库存大增。新加坡燃料油库存连续3周下降，部分是因为中国需求反弹以及新加坡燃料油进口量低于往常。截至6月6日新加坡渣油库存为1364.9万桶，较上周减89.3万桶。库存水平仍处于高位。

　　相应地，燃料油实货较中东迪拜原油的裂解价差持稳于-11.4美元/桶附近，近期有逐渐缩小的趋势。去年八月最大贴水达到-20.2美元。一月底曾缩小至-8.5美元。

　　在新加坡燃料油价格持续坚挺之下，西方套利船货的大量抵达不容忽视。据估计 07年3月估计在380万吨左右，4月接近300万吨，因此，前4月套利总量和月平均量都将超过去年。而我们知道，2006年西方套利船货抵达新加坡的总量达到3020万吨，比上年同期增46.7%，而中国年度需求并未增长，新加坡渣油库存一度达到了1500万桶的历史高水平，亚洲燃料油市场在去年下半年转化为严重的供过于求，为油价大跌埋下了伏笔。今年的情况与去年基本相似，供应量继续增加，而中国需求缓慢下降。显然，当前新加坡市场渣油的高库存，反映出亚洲市场燃料油供应压力继续增大的现实。

　　2、黄埔燃料油：关税调低，成本至少减少100元/吨

　　上周黄埔现货价格小幅回落。周四黄埔进口180CST混调燃料油即期库提报价基本位于3450元/吨之上。黄埔现货滞后于新加坡燃料油以及国际原油价格变化。

　　今年以来国内黄埔市场大部分时间都处于倒挂状态，近期因人民币升值以及关税调低，出现小幅顺差。以美元兑人民币中间价7.64及新加坡进口关税3%计，若以新加坡市场180CST燃料油MOPS价格350美圆/吨计算，进口完税价至少在3415元/吨，国内现货价格在3450元/吨，略呈顺差。黄埔进口环境好转，有利进口。后期黄埔市场进口货源还是有可能增多，因消费旺季来临前的需求将刺激这种趋势。

　　珠三角地区近期电力供应趋紧，但对燃油需求并无明显增长。一方面由于地方性的电价补贴政策尚不明朗，而且油价一直高位运行，打击了部分燃机电厂的开工积极性。另一方面，地方政府对燃油电厂采取了坚决关停的政策，使得这部分燃料油需求严重萎缩。

　　现货市场，燃料油下游行业需求稳步扩大。春耕季节的到来使化肥行业用油有所增加。陶瓷用油需求量增加，玻璃行业烧火用油将大幅增加。前三月进口量较去年同期大幅减少，但随后四月有所上升 中国海关总署统计数据显示，4月燃料油进口为七个月来首次增加，同比增长30.7%至293万吨。

　　商务部宣布，从07/6/1起将进口燃油税率由原来的6%下调至0-3%。财政部通知显示，6月1日起下调5-7#燃料油的进口税率，从目前的6%下调至3%。意味着成本将下降3%，折合人民币至少100元/吨，这是导致近期沪燃料油下跌的主要原因。

　　在财政部的6月1日起下调燃料油进口关税政令一出，一些5月底到货的燃料油进口船货采取推迟报关日期或推迟船期的做法来享受调整后的低关税。这样至少节省100元/吨左右的成本。会减少一些5月进口到货量。 

　　06年国内燃料油总体需求量基本与上年持平。据海关统计，06年燃料油进口量为2792万吨，较上年同期增7.7%；而国内燃料油产量下降6.3%至2264万吨。06年表观需求量粗略估计达到4800万吨，较上年略低0.79%。可见燃料油价格上涨、电力供应紧张状况缓解以及替代能源增加，还未使燃料油消费量明显受到影响。

　　受原油提振，上周沪燃料油上涨，但明显弱于国际原油。沪燃料油主力合约FU0709较前周涨110点。商务部调低进口燃油税率，消费旺季还未真正到来，以及现货价格走软也使沪燃料油期货价格失去支撑。截止6月8日燃料油可交割货物量达41694吨，增1369吨，仓单7300吨，减5100吨。去年同期燃料油可交割货物量达8.9万吨。

　　近期市场特点：

　　因沪油反弹，期货对现货贴水大幅缩小。沪燃料油期货主力合约相对黄埔现货价格的贴水为-70元，近期最大在-250元左右。因FU709合约处于需求旺季期，过大的贴水使该合约具有反弹潜力。从比价看，国内现货、沪油主力合约价格与新加坡现货价格比价仍处于偏低水平。 

　　目前形成了沪燃料油弱于原油的格局。从沪燃油与原油的比价线看，比价线值为50.4，五月以来一直处于下行状态，说明沪燃油已改变了前期强于原油的格局，这是因为燃料油供求关系远不如原油紧张。因此从基本特性看，燃料油不太可能长时间强于原油。短期内可能出现“小品种大波动”的特征。

　　对沪燃料油后市的看法：

　　因为燃料油供求关系远不如原油紧张，目前“原油强燃料油弱”的格局将持续下去。因原油处于季节性的上涨周期之中，燃料油将受原油拉动，大幅下跌的时机尚不成熟。后市燃料油将更多表现为受原油拉动的被动性上涨。沪油短期技术指标有待调整，仍以低位吸纳做多为主。

　　三、后市展望

　　1、NYMEX原油的统计预期

　　对NYMEX原油十六年的历史统计结果显示， 6月国际原油的上涨概率是43.75%。

　　截至07年5月份，NYMEX原油年均价为60.37美元/桶，较去年下跌5.85美元。路透最新公布的调查显示，受访的分析师对供需基本面分歧较大，2007年油价预估界于76—54.50美元，差异超过21美元，平均预期为每桶63.48美圆，全球需求稳健、OPEC减产将支撑2007年美国轻质原油价格。

　　2、中期重要影响因素的前瞻分析

　　成品油定价机制的改革：国家能源局官员表示，06年底暂时不会放开国内成品油定价。另外，中国商务部宣布，自2007年1月1日起，中国对外开放国内原油、成品油批发经营权。

　　人民币升值：根据央行货币委员会专家估计，07年人民币升值的趋势会比较明显，幅度可能会在4%以上。自05年7月20日汇改以来人民币已累计升值4.5%以上。人民币持续升值，理论上进口价格会降低，但因国内进口商缺乏定价权，估计这部分利润空间大都被国外商品涨价所抵消。其效果即是，人民币持续升值推动国外商品涨价，进而推动进口商品涨价。

　　广东LNG(液化天然气)的替代需求：本年度LNG对燃料油的替代效应逐渐增大。6月中旬，广东已启用第一座进口液化天然气(LNG)接受终端，LNG一期工程正式投产，一期工程设计规模370万吨/年，广东电厂部分用量为205万吨/年。一期工程替代不了燃油电厂，新增电力远远不能满足市场需求，远景二期工程因气源不能落实，前景不容乐观。广东燃油电厂装机容量在400万千瓦以上，以广东省05年总装机容量3200万千瓦计，比重10%强。作为燃料油需求最大的电厂，占总需求量的70%以上。

　　3、沪燃料油趋势预测要点

　　以下结论，仅供参考：

　　中国财政部通知，6月1日起下调5-7#燃料油的进口税率，从目前的6%下调至3%。意味着成本将下降3%，折合人民币至少100元/吨，这是导致近期沪燃料油下跌的主要原因。并且使一些5月底到货的燃料油进口船货采取推迟报关日期或推迟船期的做法来享受调整后的低关税。这样会减少一些5月进口到货量。

　　因为燃料油供求关系远不如原油紧张，目前“原油强燃料油弱”的格局将持续下去。因原油处于季节性的上涨周期之中，燃料油将受原油拉动，大幅下跌的时机尚不成熟。后市燃料油将更多表现为受原油拉动的被动性上涨。沪油短期技术指标有待调整，仍以低位吸纳做多为主。