油品需求回暖利好裂差，国内价格优势有望凸显
国际市场方面，海运船用油总需求同比跌幅由5月初的10%回升至6月末的8%附近：二季度集装箱运输市场维持低迷，其用油需求目前仍有10%左右的同比跌幅；客轮用油需求锐减近30%但二季度末出现小幅回升；油轮用油需求受产油国减产影响逐步走低，但近期受成品油运输逐步恢复提振，同比已基本持平；干散货市场在二季度整体维持强势，其用油需求同比增5%左右。下半年干散货市场的相对强势与油轮市场的相对弱势预计仍将持续，主要经济体推动复工背景下船用油需求的边际变化预计主要集中在集装箱运量的改善，但经济增长动能减弱、新冠疫情及贸易争端影响常态化使得船用油需求的恢复仍将十分缓慢。
由于与汽柴油等产品相比船用油需求端的变化相对偏小，下半年原油价格以及炼厂端的成品供应情况对低硫燃料油价格的影响更为重要。二季度汽柴煤油消费自底部反弹，带动其裂解价差见底回升，但低硫燃料油受需求弹性偏小以及低硫首年以抢占市场份额为目的的供应释放影响，其裂解价差并未出现明显走高。目前低硫燃料油价格一般挂靠柴油计价且价格低于柴油，但4月疫情引发柴油及航煤需求极度悲观时新加坡低硫燃料油与柴油价差一度到达零值附近，近期随柴油走强贴水已恢复至常态区间，下半年贴水预计将在油品需求共振恢复的背景下相对稳定，低硫燃料油裂差走势预计将跟随炼厂利润修复的节奏，但在全球成品油库存高企和炼厂竞争投产压制下预计很难回升至近年同期水平。
国内市场方面，低硫燃料油退税政策推出、炼厂产能稳步投放以及由此带来的价格优势反哺保税船用油消费量提升决定了供需两旺局面即将形成，现货与期货市场均面临价格体系和供需格局的转换。2020年1-6月份中国保税低硫船用重质燃料油总产量达298.9万吨且实现逐月增长，中石化增势迅猛6月产量已达60万吨以上，据估算国内低硫保税燃料油自给率或已快速增长至70%，舟山地区船加油价格一度低于新加坡。
按照国内保税船用油市场90%低硫需求、一般贸易进口燃料油参照去年均值预估为33.67万吨/月、高硫船燃进口占保税燃料油进口10%的假设进行估算，上半年保税燃料油市场自产加进口供应量大于需求，呈现供大于求的格局，平均盈余量为28万吨/月，但需注意近两月一般贸易进口燃料油的进口量或高于去年均值，导致低硫燃料油盈余预估值可能偏高。对于下半年来说，在油价中枢上移、价格结构改善从而屯油需求减弱背景下进口量或进一步放缓，但国内炼厂产量离1815万吨的产能目标仍有较大增长空间，油价回升至地板价之上以及国内成品油库存高企可能对下半年汽柴油利润形成一定压制，退税低硫燃料油生产仍具有更优的经济性，国内市场供需或仍有一定盈余。自给率进一步提升有望使得国内燃料油价格较新加坡优势逐步显现，LU目前价格主要锚定新加坡进口成本，较外盘溢价200元/吨左右，关注做缩内外盘价差至100元/吨以下的机会。
高硫燃料油
需求改善有限，仓单压力偏大
全球船用油限硫令实施后高硫燃料油需求已完成向多元化的转变，目前在船用油市场占比仅15%左右且已相对稳定，上半年受疫情及高低硫价差缩窄影响全球推迟或取消安装的脱硫塔订单或已达800台左右，对高硫船用需求增速预期或形成10%左右的冲击。但如2020年年报所述，高硫燃料油调和原料将主要流向深加工领域，和中东发电需求一起将成为需求端的边际主导力量，与去年下半年相比美国、印度燃料油进口分别增长28%及73%一定程度印证了高硫资源深加工需求的增加。
高硫燃料油的供应受常减压开工率影响较大，疫情对主产品需求的影响使得全球炼厂降量一度高达1800万桶/日，中东、俄罗斯作为主要的高硫资源供应地4月燃料油出口降幅为41%及12%且5月仍处于低位，供应偏紧支撑高硫燃料油裂解价差相对坚挺。
下半年高硫燃料油供应在全球炼厂利润修复缓慢及欧佩克+减产影响下同比仍相对偏紧，但较二季度将有明显增量。高低硫价差偏低对脱硫塔需求预期难有提振，裂解价差偏高限制后期深加工及中东燃料油发电的经济性，随着原油中枢上移，高硫燃料油在发电领域较天然气的经济性也将减弱，其需求改善程度大概率弱于其他油品，裂解价差长期走弱概率较大。
高硫船用燃料油保税市场年消费量或已萎缩至150万吨左右，但上半年内盘仓单数量已不断增长至60万吨附近，后期对盘面可能形成明显压制；相较而言，内盘原油在全球供需改善、去库预期有望加强的背景下仓单压力可能逐步减弱，内盘裂解价差空配或较外盘更具优势。
燃油中枢震荡上移，关注套利机会
限硫切换完成后，高硫与低硫燃料油下半年与原油相关系数预计将稳定在90%之上，绝对价格将跟随原油震荡上移。长线看好低硫裂差及看空高硫裂差的本质均是主要油品及需求恢复带来的炼厂利润修复，但其过程可能较为缓慢。下半年原油及燃料油相对强弱预判为内盘高硫燃料油<新加坡高硫燃料油<原油<内盘低硫燃料油<新加坡低硫燃料油，可关注品种间套利机会，重点推荐做空内盘高硫裂解价差至-60元/桶及做空低硫燃料油内外盘价差至100美元/吨。
